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Investment Views 2018

Titelauswahl von entscheidender Bedeutung

Von Philip Saunders

Das globale Wachstum scheint inzwischen eine solche Eigendynamik erreicht zu haben, dass uns einer der längsten – wenn auch schwächsten – Wachstumszyklen seit den 1920er Jahren bevorstehen dürfte.

Der lange Zyklus hält an

Das Thema der globalen Reflation, das im Jahr 2017 aufkam, hatte kaum etwas mit US-Präsident Trump zu tun. In den USA wurde eine Erholung verzeichnet, da das Wachstum nicht mehr vom Energiesektor ausgebremst wurde und sowohl das Einkommen als auch die Ausgaben der Verbraucher solide waren. Die Wirtschaft in Europa reagierte endlich auf Draghis Versprechen „alles Erforderliche zu unternehmen“. In China beschleunigte sich das Wachstum, da die drastische Lockerung der Geldpolitik verzögert zum Tragen kam und höhere Infrastrukturausgaben getätigt wurden. Obwohl das globale Wachstum wieder synchron verlief, verharrten Inflation und Zinsen auf einem niedrigen Niveau und es war reichlich Liquidität vorhanden.

Die Weltwirtschaft scheint nun „Fluchtgeschwindigkeit“ aufgenommen zu haben und die Stagnation (eine Phase, in der es nur ein schwaches oder gar kein Wirtschaftswachstum gab) nach der globalen Finanzkrise hinter sich zu lassen. Es bleibt abzuwarten, ob diese Entwicklung anhält oder lediglich eine vorübergehende Verschnaufpause darstellt, die zyklisch bedingt ist. Das globale Wachstum scheint inzwischen eine solche Eigendynamik erreicht zu haben, dass uns einer der längsten – wenn auch schwächsten – Wachstumszyklen seit den 1920er Jahren bevorstehen dürfte. Insbesondere die Indikatoren für die Rezession sind nach wie vor günstig und untermauern dieses Szenario (Abbildung 1).

Abbildung 1: Wahrscheinlichkeitssignal für eine Rezession

Quelle: Investec Asset Management, Bloomberg, Mai 2017.

Trotz der anhaltenden Phase außergewöhnlich niedriger Zinsen und einer unkonventionellen Geldpolitik in Form der quantitativen Lockerung verharrt die Inflation in den Industrienationen hartnäckig auf einem niedrigen Niveau. Die höheren Inflationsschätzungen der Zentralbank erwiesen sich immer wieder als unzutreffend. Dies legt nahe, dass Arbeitsmärkte, Globalisierung und Technologie gewaltige Veränderungen durchlaufen. Wir gehen davon aus, dass die Inflation in den wichtigen Volkswirtschaften etwas ansteigen wird. Diese Veränderungen dürften im Jahr 2018 jedoch nach wie vor verhalten ausfallen.

FAZIT

Die positive globale Wirtschaftsdynamik dürfte solide Umsätze und ein stabiles Gewinnwachstum ermöglichen.


China: Abschwächung statt Kollaps

Das Wachstum und die Liquidität in China sind für die Weltwirtschaft inzwischen von entscheidender Bedeutung. Wie gehen davon aus, dass sich das Wachstum in China im Jahr 2018 aufgrund der strafferen Geldpolitik und makroökonomischen Aufsichtspolitik abschwächen wird. Diese Entwicklung dürfte jedoch moderat und geordnet vonstatten gehen und von einer anhaltenden Neuausrichtung auf die Binnenwirtschaft und den Dienstleistungssektor begleitet werden.

Zweifellos steht China vor Herausforderungen, insbesondere im Hinblick auf die produktive Nutzung seines Kapitals. Das Land verfügt jedoch sowohl über den Willen als auch über die Mittel, um diese Herausforderungen anzugehen. Die Nachfrage wird deutlich geschickter gesteuert und aufgrund der Machtfülle des Parteivorsitzenden Xi Jinping dürften die Reformen auf der Angebotsseite der Wirtschaft durch Änderungen an Staatsunternehmen verstärkt vorangetrieben werden. Darüber hinaus ist es wahrscheinlich, dass die Reform des Finanzsektors im gegenwärtigen Tempo fortgesetzt wird. Die Kommunalfinanzierung wurde in Angriff genommen, und es wurden Maßnahmen für eine effizientere Preisgestaltung auf den Kapitalmärkten ergriffen. Zudem hat sich der Schwerpunkt auf die Regulierung der Finanzmärkte und insbesondere auf den Schattenbanken-Sektor verlagert.

FAZIT

Ein positives Wachstumsergebnis in China würde nicht nur das Gewinnwachstum der chinesischen Unternehmen antreiben, sondern auch den Schwellenländern ganz allgemein Auftrieb verleihen.

Rohstoffe profitieren weiterhin von zyklischer Unterstützung

Die Preise von Industriemetallen waren das erste Signal, das Anfang 2016 auf ein besseres zyklisches Umfeld hindeutete. Seitdem haben sich die Kurse weiter erholt. Da das zyklische Umfeld voraussichtlich positiv bleibt, dürften Industriemetalle im Jahr 2018 weiterhin begünstigt werden. Insbesondere die zunehmende Nutzung von Elektrofahrzeugen dürfte den Kupferpreisen auch künftig Auftrieb verleihen.

Die Nachfrage nach Öl dürfte weiterhin zyklische Unterstützung erfahren und stabil bleiben. Das Angebot wird jedoch erneut teilweise davon abhängig sein, ob die OPEC an der Steuerung ihrer eigenen Fördermenge festhält. Höhere Preise werden voraussichtlich dadurch begrenzt, dass die Schieferöl- Produzenten in den USA ihre Produktion flexibel erhöhen können.

Gold könnte von einer weiteren Schwäche des US-Dollar profitieren. Wir sind jedoch der Ansicht, dass es attraktivere defensive Anlagen gibt.

FAZIT

Die Erholung bei Rohstoffaktien dürfte weiterhin von stabilen Rohstoffpreisen untermauert werden.

Die Zinsen und die geldpolitischen Rahmenbedingungen werden voraussichtlich restriktiver ausfallen

Der Anstieg der langfristigen Zinssätze, insbesondere in den USA, lässt unberücksichtigt, dass die kurzfristigen Zinsen deutlich nach oben geklettert sind. Trotz des aktuellen zyklischen Aufschwungs gibt es nach wie vor beträchtliche strukturelle Wachstumshindernisse: eine alternde Bevölkerung, hohe Schulden und eine schwache wirtschaftliche Produktivität. Folglich dürfte das Normalniveau der Realzinsen (inflationsbereinigt) weiterhin geringer ausfallen als in der Vergangenheit. Die US-Zinsen könnten auf dem konjunkturellen Höhepunkt nur bei 2 % bis 2,5 % liegen, was vom Markt bereits eingepreist wurde. Insbesondere Länder wie Großbritannien, Kanada und Australien werden in Anbetracht höherer Zinsen schnell in Schwierigkeiten geraten, da die Verbraucher- und Immobilienmärkte überstrapaziert sind.

Während das Federal Reserve Board in den USA nun tatsächlich mit dem Bilanzabbau beschäftigt ist (und hierfür die quantitative Lockerung umkehrt), haben die Eurozone und Japan gerade erst damit begonnen, die quantitative Lockerung zu drosseln. Da sowohl Europa als auch Japan ein starkes Wachstum verbuchen, dürfte bei der Drosselung im Jahr 2018 eine schnellere Gangart eingeschlagen werden. Zudem ist es unwahrscheinlich, dass China seine Geldpolitik lockert. Auch die Zentralbanken leisten jenseits der Geldpolitik weniger Unterstützung – dies zeigt sich beispielsweise in der eingeschränkten Kreditvergabe in bestimmten Sektoren. Folglich könnte sich das Liquiditätsumfeld nach und nach weniger günstig, wenn auch nicht restriktiv gestalten.

Die Beschaffenheit dieser strukturellen Probleme, der fehlende Konsens hinsichtlich der Folgen einer Beendigung der unkonventionellen Geldpolitik und die anhaltend niedrige Kerninflation sprechen dafür, dass die Unterstützung auch weiterhin schrittweise zurückgefahren wird.

FAZIT

Die Zinsnormalisierung dürfte weiterhin geordnet und schrittweise vonstatten gehen, wovon Wachstumswerte profitieren dürften.

Staatsanleihen – ein selektiver Ansatz für ein defensives Engagement

Wir teilen nicht die Meinung, dass sich auf dem Anleihemarkt eine „Blase“ bildet. Unseres Erachtens sind die Faktoren, die dazu geführt haben, dass die Renditen von Staatsanleihen der Industrienationen in den letzten 35 Jahren gesunken sind, immer noch weitgehend intakt. Trotz der deflationären Kräfte dürften die geringeren Wertpapierkäufe der Zentralbanken, ein moderater Anstieg der Kerninflation und eine potenzielle finanzpolitische Lockerung bewirken, dass die Anleiherenditen in einigen Märkten anziehen. Deshalb bevorzugen wir bei Staatsanleihen Märkte und Laufzeiten, deren Zinserwartungen unseres Erachtens zu hoch sind, beispielsweise Kanada und Australien. Wir sind der der Ansicht, dass auch US-Staatsanleihen mit langen Laufzeiten weiterhin ein attraktives Wertpotenzial als defensive Anlage bieten.

FAZIT

Anleger schätzen die Renditeaussichten von Rentenwerten bereits pessimistisch ein. Selektive Engagements in bevorzugten Märkten und Laufzeiten stellen deshalb eine attraktive Quelle für defensive Renditen dar.

Hausse bei Wachstumswerten schreitet voran

Viele Anleger blieben in Anbetracht der aktuellen Hausse skeptisch und versäumten es somit, Renditen für ihre Kunden einzuheimsen. Neben den vielfältigen makroökonomischen Risiken, die oben beschrieben wurden, gehören die Bewertungen nach wie vor zu den Hauptsorgen. Im historischen Vergleich sind die meisten Wachstumswerte und auch einige defensive Anlagen inzwischen zweifellos teuer. Da hohe Bewertungen langfristig für niedrigere Renditen sprechen, ist unter strategischen Gesichtspunkten eine höhere Vorsicht geboten. Die Bewertungen alleine waren in der Vergangenheit jedoch ein relativ schlechter Indikator für die mittelfristige Entwicklung. Bullenmärkte enden normalerweise kurz vor einem Wirtschaftsabschwung und nach langen Phasen, in denen straffere geldpolitische Bedingungen herrschten. Beides scheint derzeit noch nicht der Fall zu sein. Darüber hinaus spiegelt die Entwicklung der Marktpreise nach wie vor eine gewisse Risikofreude (siehe Abbildung 2). In Anbetracht der hohen passiven Mittelflüsse (die nicht empfindlich auf Bewertungen reagieren) könnte dies zu einem letzten dramatischen Anstieg der Aktienkurse führen – denn die Skepsis der Anleger könnte in der Spätphase des Konjunkturzyklus von Euphorie abgelöst werden.

Abbildung 2: Bessere Anlegerstimmung

Quelle: Ned Davis Research, März 2017. Darstellung der prozentualen Verteilung der NDR-Umfrage, wobei die Höhen für Optimismus und die Tiefen für Pessimismus stehen.

FAZIT

Die Marktstärke als Möglichkeit nutzen, um das defensive Engagement schrittweise zu erhöhen und die Outright-Positionen in Wachstumswerten zu reduzieren.

Aktienmärkte – Erholung in zyklischen Sektoren noch nicht abgeschlossen

Seit dem Sommer 2016 ist auf den Aktienmärkten ein klarer Führungswechsel zu verzeichnen. Bis zu diesem Zeitpunkt wurde verstärkt in defensive und zinsempfindliche Sektoren investiert, was die anhaltende Vorsicht der Anleger widerspiegelte. Danach stiegen die Bewertungen von Wachstums- und konjunktursensiblen Bereichen, angetrieben von starken oder steigenden Unternehmensgewinnen (siehe Abbildung 3). „Digitale Marktführer“ wie Facebook und Amazon in den USA und Alibaba und Tencent in China waren die Vorreiter dieser neuen Dynamik. Auch Finanzwerte vollzogen eine bessere Wertentwicklung, was in der jüngeren Vergangenheit auch auf Bergbauaktien zutrifft. Zyklische Aktien, die von dem guten Gewinnwachstum unterstützt werden, dürften im kommenden Jahr noch stärker von den Anlegern bedacht werden.

Abbildung 3: Robuste Unternehmensgewinne

Quelle: Investec Asset Management, JP Morgan, Juni 2017.

Die bessere operative Performance und die zunehmende Nachfrage der Anleger nach zyklischen Risiken spiegeln sich auch in der besseren Wertentwicklung auf Märkten außerhalb der USA wider. Wir sind der Ansicht, dass US-Aktien aus der Bottom-up-Perspektive konstant die attraktivsten Fundamentaldaten geboten haben, auch wenn diese Titel scheinbar relativ hoch bewertet sind. Dies hat sich durch die Wiederbelebung des globalen Wachstums nun geändert. Unseres Erachtens sind die Aktienmärkte außerhalb der USA zunehmend attraktiv. Die asiatischen Märkte, einschließlich Japans, scheinen gut aufgestellt zu sein, um von einer breit angelegten Umschichtung aus US-Werten zu profitieren.

Nach einer langen Phase, in der die Streuung zwischen Aktien ungewöhnlich niedrig war, ist gegenwärtig ein Trend hin zu einem eher mikro- statt makroökonomisch orientierten Umfeld zu verzeichnen. Das bedeutet, dass sich die aktuelle Wiederbelebung der aktiven Renditen aus der fundamentalen Aktienauswahl auch 2018 fortsetzen dürfte. Die Ausweitung der Hausse auf den Aktienmärkten, die zuvor von den USA dominiert wurde, bietet auch die Möglichkeit, vom höheren Alpha-Potenzial zu profitieren, das auf Märkten zu finden ist, die strukturell weniger effizient sind.

FAZIT

Der Schwerpunkt liegt auf Ebene der Regionen und Sektoren weiterhin auf dem zyklischen Engagement. Dies wird insbesondere mit Allokationen in Rohstoffen und in Aktien aus Asien und den Schwellenländern erreicht. „Aktive“ werden gegenüber „passiven“ Engagements bevorzugt, um vom besseren Umfeld für die Aktienauswahl außerhalb der USA zu profitieren.

Kreditmärkte – Vorsicht ist geboten

Die Kreditmärkte reagieren normalerweise empfindlich auf eine wesentliche Veränderung der Geldpolitik. In der Vergangenheit haben sich die Kredit-Spreads in der Regel 6 bis 24 Monate vor einem allgemeinen Hoch auf dem Aktienmarkt allmählich ausgeweitet. Der Ausgangspunkt sind enge Kredit-Spreads, die von besseren Fundamentaldaten der Unternehmen und dem Renditehunger der Anleger unterstützt werden. Vom ersteren Fall sind wir überzeugt, die Liquidität könnte sich jedoch als problematisch erweisen. Zudem sind die Risiken asymmetrisch.

FAZIT

Dies spricht für einen defensiven Ansatz und für ein selektives Vorgehen bei der gezielten Allokation in Unternehmensanleihen, die von besseren Fundamentaldaten unterstützt werden. Innerhalb des Spektrums an Wachstumswerten bevorzugen wir weiterhin Aktien als Ertragsquellen, denn in diesem Umfeld dürfte die operative Performance auch künftig solide ausfallen.

Währungen – steht dem US-Dollar eine weitere Schwächephase bevor?

Die meisten Anleger waren von der Schwäche des US-Dollar überrascht, die in der ersten Jahreshälfte 2016 zu beobachten war. Davor hatte der US-Dollar gegenüber den Währungen seiner wichtigsten Handelspartner einen sechsjährigen Bullenzyklus durchlaufen. Dieser Zeitraum war etwas kürzer als die Anfang der 1980er Jahre und Mitte bis Ende der 1990er Jahre verzeichneten Bullenzyklen des US-Dollar. Die anschließende Erholung fiel gedämpft aus – trotz einer erheblichen Glattstellung von Short- Positionen. Dies legt nahe, dass es 2018 erneut zu einem Rückgang kommen könnte und dem USDollar mittelfristig eine Baisse bevorsteht.

Trotz seiner Erholung gegenüber dem Euro ist der US-Dollar nach wie vor günstig. Unseren Schätzungen zufolge ist der japanische Yen jedoch noch günstiger, weshalb er eines der attraktivsten Engagements im defensiven Segment darstellt. Wenn die japanische Wirtschaft ihre starke Entwicklung fortsetzt – wovon wir ausgehen – wird die Bank of Japan wahrscheinlich an der Drosselung ihrer extrem lockeren Geldpolitik festhalten. Bei einer Verschlechterung der Marktbedingungen im Jahr 2018 könnte der japanische Yen eine dramatische Rally durchlaufen.

FAZIT

US-Dollar-Engagement in Rallys reduzieren. Bei den Währungen der Industrieländer den japanischen Yen als günstige defensive Anlage bevorzugen.

Schwellenländeranleihen und Devisen – Titelauswahl verspricht hohe Renditen

Die Industrieländer haben seit der Katharsis der globalen Finanzkrise einen langen, aber schwachen Wachstumszyklus durchlaufen (mit wenigen Ausnahmen). Dagegen setzte die Erholung in den Schwellenländern erst in jüngerer Zeit ein. Alles in allem dürften die angestaute Nachfrage und die anhaltend niedrigen Inflationsraten die relative Erholung untermauern, die bei Anlagen aus den Schwellenländern bereits im Gange ist. Die besten Anlagemöglichkeiten sind wahrscheinlich bei Lokalwährungen und auf den Anleihemärkten zu finden, sofern die Anleger einige der spezifischeren Risiken der Region meiden. Es ist ein selektiver Ansatz erforderlich, um anhand der vielfältigen Anlagemöglichkeiten, die von besseren Fundamentaldaten unterstützt werden, Renditen zu erzielen.

FAZIT

Ein selektives Engagement in Lokalwährungen und Anleihen der Schwellenländer dürfte attraktive Erträge und Renditen ermöglichen.

ESG – Umdenken kann Chancen eröffnen

Eine veränderte Einstellung und neue Vorschriften haben zur Folge, dass sich das Verhalten von Verbrauchern und Unternehmen grundlegend wandelt. Dies zeigt sich beispielsweise in der Nutzung von Elektro- und Hybridfahrzeugen. Am Anfang vollzogen sich diese Veränderungen nur langsam. Inzwischen hat diese Entwicklung jedoch ein Tempo eingeschlagen, das die meisten Prognosen übertrifft.

Auch das Verhalten professioneller Anleger verändert sich. In den letzten Jahren wurden im Zuge des Anlageprozesses neben den herkömmlichen Faktoren wie der Bewertung und den Fundamentaldaten eines Unternehmens zunehmend auch ESG-Faktoren (Umwelt, Soziales und Governance) analysiert, um zu einer Anlageentscheidung zu gelangen. Es gibt zunehmende Anzeichen dafür, dass das Renditeprofil mit diesem Ansatz verbessert werden kann, wenn man richtig vorgeht.

FAZIT

Hohe ESG-Standards dürften von den Anlegern zunehmend belohnt werden. Hier eröffnen sich neue Möglichkeiten für Unternehmen und Grundstoffe (beispielsweise Kupfer), da diese vom Übergang zu umweltfreundlichen und sozial verträglichen Technologien profitieren.

Allgemeine Risiken

Die in der Vergangenheit erzielte Performance sollte nicht als Hinweis auf die zukünftige Wertentwicklung betrachtet werden.

Spezifische Risiken

Anlagen in China: Anlagen auf dem chinesischen Festland können mit einem höheren finanziellen Verlustrisiko einhergehen als Anlagen in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten. Rohstoffanlagen: Die Preise von Rohstoffen können extremen Schwankungen unterliegen. Zudem kann es zu erheblichen Verlusten kommen. Zinsen: Anlagen in Rentenwerten (z. B. Anleihen) verlieren bei einem Zins- und/oder Inflationsanstieg normalerweise an Wert. Ausfälle: Es besteht das Risiko, dass Emittenten von Rentenwerten (z. B. Anleihen) nicht in der Lage sind, ihren Zinszahlungen nachzukommen oder den aufgenommenen Betrag zurückzuzahlen. Je geringer die Bonität des Emittenten, desto höher das Ausfallrisiko und das Risiko eines Kapitalverlusts. Aktienanlagen: Der Wert von Aktien (z. B. Anteilen) und aktienbezogenen Anlagen kann je nach den Gewinnen und zukünftigen Aussichten eines Unternehmens schwanken und ist zudem von allgemeineren Marktfaktoren abhängig. Bei einem Unternehmensausfall (z. B. Konkurs) werden die Inhaber von Aktien dieses Unternehmens bei Zahlungen des Unternehmens zuletzt berücksichtigt. Wechselkurs: Veränderungen im relativen Wert unterschiedlicher Währungen können den Wert von Anlagen und die damit verbundenen Erträge mindern. Schwellenländer: In einigen Ländern sind die rechtlichen, politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und/oder andere Systeme möglicherweise weniger ausgereift. Diese Märkte bergen ein höheres finanzielles Verlustrisiko als Märkte in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten.

Aktien

Erholung noch nicht eingepreist

Von Ken Hsia

Auf einen Blick

  • Gewinnerholung in Europa dank konjunktureller Stärke.
  • Wir können nach wie vor schwache Sektoren und Aktien ausfindig machen, die sich durch eine nachhaltige Erholung auszeichnen, die zwar nachweislich vorhanden, aber nicht eingepreist ist.
  • Unseres Erachtens hält 2018 auf Bottom-up-Ebene drei attraktive Anlagemöglichkeiten bereit: globale Gewinner, Unternehmen mit Engagement in Europa und Meidung problematischer Sektoren.
  • Das politische Risiko auf dem Kontinent wurde eingedämmt, und wir warten die Wahlen in Katalonien und danach in Italien ab. Dagegen sorgen der Brexit und die politischen Bedingungen in Großbritannien für weitere Unsicherheit.
  • Unseres Erachtens sollten sich die Anleger auf die Tatsache konzentrieren, dass in Europa viele weltweit führende Unternehmen angesiedelt sind, die auch weiterhin von klaren Wettbewerbsvorteilen und globalen Chancen profitieren werden.
  • Langfristige Anlagen in Europa sind für uns keine Anlagen in Länder oder Volkswirtschaften, sondern Investitionen in Unternehmen und Know-how aus Europa.

Der Aufschwung Europas

Die jüngsten Unternehmensberichte deuten nach wie vor auf eine Erholung der europäischen Unternehmensgewinne hin – angetrieben von einer wachsenden Anzahl an Sektoren. Die Auswirkungen des stärkeren Euro wurden durch die besseren Wirtschaftsbedingungen in Europa ausgeglichen. Dies steht im Gegensatz zu den schwächeren Erwartungen hinsichtlich des US-Marktes.

Abbildung 1: Die Gewinnprognosen für 2017 deuten auf Widerstandsfähigkeit und eine Erholung hin

Quelle: UBS & Datastream, Stand der Daten: 30. September 2017.

Wie weit können die Gewinne gehen?

Die historische Eigenkapitalrendite (ROE) liegt in Europa bei 10 % und bewegt sich damit auf einem Niveau, das sich immer noch eher dem Tiefstand als dem Spitzenstand nähert. Wir legen Wert darauf, dass die Gewinne der Unternehmen deutlich über den Kapitalkosten liegen, die nach allgemeiner Auffassung rund 8 % betragen sollten. Wenn sich die Eigenkapitalrendite wie in der Vergangenheit wieder auf 14 % steigen kann, was einem Gewinnwachstum von 40 % entspricht, hätte dies einen höheren Cashflow zur Folge – und wenn dieser Cashflow zu ordentlichen Renditen reinvestiert wird, könnte die Eigenkapitalrendite noch weiter nach oben geschraubt werden. Zudem sind die Bilanzen nach wie vor so stark wie seit zehn Jahren nicht mehr. Dies ermöglicht sowohl ertragssteigernde Fusionen und Übernahmen als auch Aktienrückkäufe.

Abbildung 2: Historische Eigenkapitalrendite in Europa = 9,6 % (über die nächsten 12 Monate 12 %)

Quelle: Thomson Datastream, UBS European Equity Strategy, Stand der Daten: 31. Oktober 2017.

Chancen ausfindig machen

Unser 4Factor™-Filter war deutlich und nachhaltig auf Finanzwerte ausgerichtet, und wir haben viel Zeit investiert, um das quantitative Signal zu deuten. So haben wir uns aufgrund unserer Analyse den Wohnungsmärkten zugewendet, die sowohl in Spanien als auch in Irland weiterhin äußerst schwach sind. Nachdem die Wohnungsmärkte in Spanien und Irland im letzten Wirtschaftszyklus den größten Aufschwung verzeichnet hatten, setzte eine äußerst schwache und langwierige Erholung ein, da der Angebotsüberschuss abgebaut wurde. Die Baubeginne sind im Vergleich mit den Normalniveaus der vorherigen Zyklen tatsächlich immer noch sehr träge – die Hauspreisinflation liegt zwischen 5 % und 10 %, was darauf hindeutet, dass ein Bedarf nach Neubauten vorhanden ist.

Im letzten Jahr konnten wir beobachten, dass an den Aktienmärkten frisches Kapital für irische und spanische Wohnungsbauunternehmen beschaffen wurde, um den Wohnungsbestand aufzustocken. Mit diesem neuen Kapital können die Banken ihren Bestand an notleidenden Krediten bereinigen und ihre Transaktionsvolumen insgesamt steigern. Wir sind der Ansicht, dass man diese Erholung am besten mit einem Engagement in Banken nutzen kann, denn in den Bewertungen ist eine Erholung der Eigenkapitalrendite auf ein angemessenes Niveau nicht eingepreist. Zudem wird eine Zinsnormalisierung erwartet. Darüber hinaus haben sich die Bankensektoren konsolidiert, sodass bei einem etwaigen Aufschwung mit rational nachvollziehbaren Bewertungen gerechnet werden kann.

Abbildung 3: Wohnungsfertigstellungen in Irland

Die Aussagekraft von Prognosen ist grundsätzlich eingeschränkt. Zudem sind diese kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse. Quelle: Deloitte; Eurostat, per Ende 2016, Prognose danach.

Abbildung 4: Transaktionen in Spanien

Quelle: Datastream, Stand der Daten: 31. Dezember 2016.

Wir können auch Chancen in anderen Sektoren ausfindig machen, wo die Eigenkapitalrenditen niedrig sind, jedoch auf eine Erholung hindeuten. Dazu gehören auch die Sektoren Rohstoffe und Versorger. Da die Erholung unter anderem von makroökonomischen Faktoren angetrieben wird, ist in diesen Sektoren mit Volatilität zu rechnen. Um diese Volatilität auszugleichen, können wir aus Portfoliosicht nach wie vor Unternehmen mit strukturellem Wachstum ausfindig machen, die uns für unsere Risikobereitschaft belohnen. Auch wenn diese Möglichkeiten immer seltener zu finden sind, können wir dennoch Chancen ausfindig machen.

Marktbewertungen spiegeln nicht die Erholung wider

Obwohl in einer Reihe europäischer Gebiete und Sektoren Anzeichen für eine Verbesserung zu verzeichnen sind, liegen die Bewertungen nach wie vor unter ihren langfristigen zyklischen Mittelwerten. In der nachfolgenden Abbildung wird das konjunkturbereinigte Kurs-Gewinn-Verhältnis (anhand der 10-jährigen Durchschnittsgewinne) der US-amerikanischen und europäischen Aktienmärkte mit ihren langfristigen Mittelwerten verglichen.

Abbildung 5: Europäische Bewertungen auf konjunkturbereinigter Basis zeigen Wertpotenzial

Quelle: UBS European Equity Strategy, Stand der Daten: 5. Oktober 2017. MSCI European Economic and Monetary Union (EMU) ggü. MSCI USA, jeweils in USD, Stand der Daten: 31. Oktober 2017.

Die US-Benchmark geht normalerweise mit einer Prämie einher, da sie mehr wachstumsstarke Technologiewerte und weniger Rohstoffe beinhaltet und US-Unternehmen bei der Ausschüttung von Gewinnen eher auf Rückkäufe als auf Dividenden zurückgreifen. Gleichwohl weist der MSCI Europe Index weiterhin einen Abschlag gegenüber seinem eigenen langfristigen Mittelwert auf. Dies legt nahe, dass die potenzielle Gewinnerholung in der Region noch nicht voll eingepreist ist.

Das politische Risiko geht zurück

Wir sind der Ansicht, dass das vermeintliche politische Risiko weiterhin zurückgeht, auch wenn es regional – wie in Katalonien – plötzlich drastisch ansteigen kann. Mit Ausnahme Großbritanniens ist der starke Wunsch vorhanden, Teil des Europäischen Binnenmarktes zu sein. Wir sind der Ansicht, dass es für eine Fragmentierung Europas nur wenig Spielraum gibt. Am 21. Dezember finden die Regionalwahlen in Katalonien statt. Im Mai 2018 folgen die Parlamentswahlen in Italien. In Italien dürfte es erneut zu einer Koalitionsregierung und somit zu einer Verwässerung der Politik kommen. Um das politische Risiko im Auge zu behalten, werden wir weiterhin auf die Renditen von Staatsanleihen und soziale Unruhen achten.

Auf Portfolioebene können wir dank unseres relativ konzentrierten Portfolios Risiken umschiffen, die wir nicht eingehen möchten. 2017 hat gezeigt, dass politische Schlagzeilen einen ineffizienteren Markt zur Folge haben. Dadurch konnten wir im Jahr 2017 bei inländischen britischen Aktien von zwei Übernahmesituationen profitieren.

Unseres Erachtens sollten Anleger solche Risiken deshalb relativieren und sich auf die Tatsache konzentrieren, dass in Europa auch viele weltweit führende Unternehmen angesiedelt sind, die auch weiterhin von klaren Wettbewerbsvorteilen und globalen Chancen profitieren werden.

In Unternehmen, nicht in Länder investieren

Langfristige Anlagen in Europa sind für uns keine Anlagen in Länder oder Volkswirtschaften, sondern Investitionen in Unternehmen und Know-how aus Europa. Wir passen unseren Prozess an die allgemeineren Bedingungen an – angetrieben von Bottom-up-Signalen. Dabei werden die politischen und wirtschaftlichen Vorlieben der Märkte herausgefiltert und auf Unternehmensebene Anlagemöglichkeiten ausfindig gemacht, die nicht dem Konsens entsprechen.

Wir sind der Ansicht, dass sich die 2017 verzeichnete Entwicklung auch 2018 fortsetzen wird und sich die Unternehmensgewinne aufgrund des Wirtschaftswachstums und der Selbsthilfemaßnahmen erholen werden. Im Rahmen unseres Research machen wir weiterhin Sektoren und Unternehmen ausfindig, die sich durch eine nachhaltige Erholung auszeichnen, die zwar nachweislich vorhanden, aber nicht eingepreist ist. Unseres Erachtens war die Volatilität im Jahr 2017 gering. Wenn die Volatilität im Jahr 2018 auf ein normales Niveau zurückgeht, würden wir als aktive Anleger von günstigeren Kaufmöglichkeiten profitieren.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen bergen das Risiko des Kapitalverlusts. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Spezifische Risiken

Wechselkursrisiko: Geographisch/Sektorspezifisch: Die Anlagen können sich überwiegend auf bestimmte Länder, Regionen und/oder Branchen konzentrieren. Dies kann zur Folge haben, dass der aus ihnen erzielte Wert zurückgeht, während breiter investierte Portfolios Zugewinne verzeichnen könnten. Wechselkurs: Veränderungen im relativen Wert unterschiedlicher Währungen können den Wert von Anlagen und die damit verbundenen Erträge mindern. Aktienanlagen: Der Wert von Aktien (z. B. Anteilen) und aktienbezogenen Anlagen kann je nach den Gewinnen und zukünftigen Aussichten eines Unternehmens schwanken und ist zudem von allgemeineren Marktfaktoren abhängig. Bei einem Unternehmensausfall (z. B. Konkurs) werden die Inhaber von Aktien dieses Unternehmens bei Zahlungen des Unternehmens zuletzt berücksichtigt.

Qualität statt Quantität ausschlaggebend an den Märkten Asiens

Von Charlie Linton & Greg Kuhnert

Auf einen Blick

  • Asiatische Unternehmen haben ihre Rentabilität, Effizienz und Cashflows gesteigert – ein Trend der noch länger anhalten dürfte
  • Trotz einer starken Performance in den letzten Jahren erscheinen Bewertungen im historischen Vergleich bzw. gegenüber den Industrieländern nicht anspruchsvoll
  • Auslöser für eine weitere Erholung am Markt sind politische Reformen und strukturelle Veränderungen in der Wirtschaft, die zeigen, dass sich die Region von produzierenden Niedriglohnländern zu einem eigenständigen Technologiezentrum entwickelt hat
  • Wir sind weiterhin der Meinung, dass diese Chancen am besten durch einen disziplinierten Bottom-up- Prozess genutzt werden können

Sich besserndes Ertragswachstum bis in das Jahr 2018

Asiatische Märkte konnten ein hervorragendes Jahr 2017 verzeichnen und sind gegenüber ihren 2016 verzeichneten Tiefs um über 50 % gestiegen. Sie konnten seither ihre Pendants in den Industrieländern um rund 20 % übertreffen. Infolge dessen ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) im MSCI AC Asia ex-Japan Index um 30 % gestiegen. Was zeichnet für diese Outperformance verantwortlich und kann sie Bestand haben?

Die Performance asiatischer Indizes wird größtenteils von vier Indexschwergewichten dominiert:

  • Samsung
  • Alibaba
  • Tencent
  • Taiwan Semiconductor.

Diese Aktien machen mehr als die Hälfte des Indexanstiegs in diesem Jahr aus. Zwar mag eine derart konzentrierte Performance im Index besorgniserregend sein. Die zugrunde liegenden Verbesserungen bezüglich der Erholung an den asiatischen Märkten sind jedoch wesentlich breiter abgestützt, als die Entwicklung der Aktienkurse vermuten lässt.

Asiatische Aktien seit 2016

Sich bessernde Rentabilität auf lange Sicht

Im Gegensatz zu den Märkten der Industrieländer haben die Schwellenländer eine Gewinnrezession erlebt, die erst 2016 ihr Ende fand. Hohe Schuldenniveaus und Überkapazitäten in bestimmten Sektoren boten Anlegern gute Gründe, um diese Region weiter unterzugewichten. Die niedrige Rentabilität war jedoch ein Anreiz für Unternehmen, ihren schlechten Einsatz des Betriebskapitals anzugehen, die Investitionsausgaben zu senken und sich auf ein produktives Wachstum zu konzentrieren. Die führte zu einer immensen Steigerung der freien Cashflows: In jedem Sektor außer Telekommunikation war in den letzten fünf Jahren ein positives FCF-Wachstum zu verzeichnen.

Abgesehen von rückläufigen Investitionsausgaben, die ansonsten auf ein niedrigeres künftiges Wachstum hindeuten könnten, ist der Anstieg der freien Cashflows ferner auf verbesserte Margen und mehr Kapitaleffizienz zurückzuführen. Dies stellt eine längerfristige Verbesserung in der Qualität asiatischer Unternehmen dar.

Qualitativ hochwertiges Ertragswachstum mit Beginn des Jahres 2018

Die Qualität der Gewinne ist hoch und auf steigende Umsätze und Margen anstelle von Aktienrückkäufen und Akquisitionen zurückzuführen, wie sie in den Industrieländern seit geraumer Zeit dominieren (s. Abbildung 1). Angesichts sowohl steigender Umsätze als auch besserer Margen herrscht daher nicht nur eine gute Kostenkontrolle sondern auch eine gewisse Preismacht vor. Für 2018 ist also weiterhin von einer Verbesserung des operativen Hebels auszugehen.

Abbildung 1: Analyse des Gewinnwachstums nach Regionen

Quelle: S&P Dow Jones, Factset. Juni 2017 repräsentiert vorübergehende Daten.

Bewertungen weisen weiterhin Abschlag auf

Der MSCI AC Asia ex-Japan Index verzeichnete einen Anstieg des Kurs-Gewinn-Verhältnisses (KGV) von 30 % gegenüber den 2016 verzeichneten Tiefs. Trotzdem weist er nach wie vor einen Bewertungsabschlag von beinahe 20 % gegenüber dem MSCI World Index auf. Zum Vergleich: In den letzten zehn Jahren betrug der durchschnittliche Abschlag 11 %. Ausschlaggebend ist der erstmals seit 2005 verzeichnete Anstieg der Rendite auf den freien Cashflow (FCF-Rendite) auf ein über den USA liegendes Niveau (Abbildung 2).

Abbildung 2: FCF-Rendite USA ggü. Asien ohne Japan

Hinweis: VJ0 FCF-Daten weisen eine dreimonatige Berichtsverzögerung auf. Quelle: CLSA, Factset, September 2017.

Könnten asiatische Aktien 2018 einen Kurssprung verzeichnen?

Eine Verbesserung der Gewinne, Wachstum und/oder Qualität könnten die Märkte Asiens durchaus dazu anspornen, ihr Erholungspotenzial auszuschöpfen. Für eine starke Marktperformance sprechen außerdem qualitative Gründe.

Politische Reformen in der gesamten Region

Einer der wesentlichen qualitativen Faktoren, der zu einer weiteren Neubewertung an den Märkten führen könnte, sind die politischen Reformen in der gesamten Region.

Nach dem jüngsten Volkskongress der Kommunistischen Partei in China drängte der chinesische Ministerpräsident Xi Jinping einmal mehr auf Reformen mit einem Schwerpunkt auf rentablem Wachstum und Schuldenabbau anstatt von Wachstum zu jedem Preis. In Indien führte Premierminister Narendra Modi sein Vorhaben der Geldentwertung durch, führte eine Steuer auf Güter und Dienstleistungen ein und sorgte für eine Rekapitalisierung des Bankensektors. Südkorea verfolgt nach Maßnahmen zur Beschränkung der Macht sogenannter Chaebols (große Familienkonzerne) eine verbesserte Corporate Governance, die außerdem mit erhöhten Aktionärsrenditen einherging.

Strukturveränderungen in der Wirtschaft

Erhöhte Ausgaben für die Automatisierung und ein immenser Anstieg der Patentanmeldungen deuten darauf hin, dass sich Asien von einer produzierenden Niedriglohnregion zu einer technologischen Macht mit Führungsanspruch wandelt (s. Abbildung 3).

Abbildung 3: Ausgaben für Robotik nach Märkten

Quelle: RBI, Bernstein-Analyse

Positionierung für 2018: unbeliebte Sektoren, Bottom-up-Anlagen

Hauptverantwortlich für die Performance 2017 waren die Wachstumsaktien. Dort wurden im Laufe des Jahres die Bewertungen von Anlagemöglichkeiten aber immer teurer und der Markt wurde zunehmend überlaufen. Unser Filterprozess und unsere Fundamentalanalysen können mittlerweile bessere Chancen in günstigeren, unbeliebten Sektoren erkennen. Dort werden mittlerweile die markantesten Steigerungen in Bezug auf positive Gewinnkorrekturen und qualitative Verbesserungen verzeichnet. Im Falle von staatlichen Unternehmen sind außerdem Anzeichen für Reformen zu erkennen.

Wir bewerten den Ausblick für Asien mit Beginn des Jahres 2018 angesichts verbesserter Fundamentaldaten verhalten optimistisch. Zwar wären wir vorsichtig bei der Feststellung, dass „dieses Mal die Lage anders ist“. Wir erkennen jedoch gute Gründe, weshalb Asien weiterhin eine Outperformance erzielen könnte, selbst wenn der siebenjährigen Hausse an den Märkten der Industrieländer die Luft ausgehen sollte. Dazu zählen:

  • Die Wirtschaft Chinas, die sich anschickt, derjenigen in den USA den Rang als größte Volkswirtschaft abzulaufen
  • Die Neuausrichtung lokaler Volkswirtschaften auf die Binnennachfrage
  • Die Aufnahme des Marktes für chinesische A-Aktien in einige Leitindizes
  • Die fortgesetzte Untergewichtung seitens globaler Anleger

Wir sind weiterhin der Ansicht, dass diese Chancen am besten über einen disziplinierten Bottom-up- Anlageprozess verfolgt werden, der sich auf die Kapitalrenditen, Bewertungen, eine verbesserte operative Performance und positive Entwicklung der Aktienkurse konzentriert.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen bergen das Risiko des Kapitalverlusts. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Spezifische Risiken:

Geographisch/Sektorspezifisch: Die Anlagen können sich überwiegend auf bestimmte Länder, Regionen und/oder Branchen konzentrieren. Dies kann zur Folge haben, dass der aus ihnen erzielte Wert zurückgeht, während breiter investierte Portfolios Zugewinne verzeichnen könnten. Wechselkurs: Veränderungen im relativen Wert unterschiedlicher Währungen können den Wert von Anlagen und damit verbundene Erträge mindern. Schwellenländer: In einigen Ländern können die rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und/oder anderen Systeme weniger ausgereift sein. Diese Märkte gehen mit einem höheren finanziellen Verlustrisiko einher als Märkte in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten. Anlagen in China: Anlagen auf dem chinesischen Festland können mit einem höheren finanziellen Verlustrisiko einhergehen als Anlagen in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten. Aktienanlagen: Der Wert von Aktien (z. B. Anteilen) und aktienbezogenen Anlagen kann im Einklang mit den Gewinnen und zukünftigen Aussichten eines Unternehmens schwanken und ist zudem von allgemeineren Marktfaktoren abhängig. Bei einem Unternehmensausfall (z. B. Konkurs) werden die Inhaber von Aktien dieses Unternehmens bei Zahlungen zuletzt berücksichtigt.

Rein auf China fokussierter Ansatz: Chancen und Risiken

Von Greg Kuhnert

Auf einen Blick

  • Unternehmen der „Old Economy“ (Sektoren wie Immobilien, Infrastruktur), setzen teilweise aufgrund von Reformen und Restrukturierungen zu einer Erholung an
  • Die eindeutigen Bemühungen für ein besseres Umfeld schaffen auch interessante „neue“ Anlagemöglichkeiten in der Old Economy
  • Die der „New Economy“ zuzurechnenden Sektoren boomen weiterhin, wobei der Dienstleistungsbereich mittlerweile mehr als 50 % des gesamten BIP in China ausmacht
  • Die Verschuldungsniveaus in China bleiben indes ein Problem
  • Mit Beginn des Jahres 2018 bieten chinesische Aktien einige der besten Chancen in Bezug auf das Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Wachstum weltweit

Chancen und Risiken 2018

Mit Blick auf das Jahr 2018 bietet Chinas Aktienmark eine Reihe von Anlagemöglichkeiten sowohl in den klassischen Bereichen der sogenannten „Old Economy“ als auch in den Sektoren der „New Economy“ wie Konsum, Internet/Technologie und Gesundheitswesen. Insgesamt verlagert sich das Wirtschaftswachstum von Branchen mit hohem Investitionsbedarf auf nachhaltigere und aktionärsfreundlichere sowie konsumorientierte Bereiche. Offensichtlich gehen Anlagen in China wie auch alle anderen Anlagen mit Risiken einher. Ganz oben auf der Liste steht dabei das hohe Verschuldungsniveau.

Die sich wieder erholende „Old Economy“

Nach 2011 ging das Wachstum in der sogenannten „Old Economy“ zurück. Unlängst war aber wieder eine Erholung zu verzeichnen, insbesondere in den Sektoren Immobilien und Infrastruktur. Bei Immobilien sind die Zinsen auf Hypotheken für Eigenheime seit 2014 rückläufig. Im Verbund mit anderen Lockerungsmaßnahmen, darunter die Senkung der Eigenkapitaleinlage und die Minderung einiger Käuferbeschränkungen, ist ein stark gestiegener Nachholbedarf bei der Nachfrage im Eigenheimsektor auszumachen.

Infrastruktur ist ein weiterer Wachstumsbereich. Ein Beispiel hierfür sind Hochgeschwindigkeitszüge. Dort verfügt China mittlerweile über einige der besten Technologien und Produkte weltweit. Während die Wachstumsrate im Immobiliensektor gegenüber hohen Niveaus etwas nachgelassen hat, konnten höhere Infrastrukturausgaben einen Ausgleich schaffen.

Ein weiterer strategischer Schwerpunkt für die Regierung in China ist der verbesserte Umweltschutz. Daraus ergeben sich einige interessante „neue“ Anlagemöglichkeiten innerhalb der „Old Economy“, darunter Gas- und Wasserkraftwerke aus dem Versorgungssektor, die Lieferkette im Stromversorgungsbereich und die industrielle Automatisierung im Industriesektor.

Abbildung 1: Umsätze der Old Economy verzeichnen deutliche Verbesserung

Quelle: Wind, Stand 30.06.17

Ein wesentliches Anlagethema in der Old Economy sind Reformen und Restrukturierungen, angefangen bei Sektoren, in denen sich die Erträge gegenüber zyklischen Tiefs erholen und die Cashflow-Renditen der Aktionäre verbessern. Chinas Regierung unternimmt proaktive Schritte, um Überkapazitäten und die hohe Verschuldung abzubauen. Dies hat wesentliche Verbesserungen bei der Rentabilität und den Cashflows der Unternehmen zur Folge.

Kohle und Stahl sind zwei Beispiele für deutlich verringerte Investitionsausgaben, allerdings überrascht die Endnachfrage nach wie vor nach oben hin. Dank dessen konnten höhere Cashflow-Renditen zu indes günstigeren Bewertungen erzielt werden, was bei jedem Aktienanleger auf Gegenliebe stößt.

Die boomende „New Economy“

Der Dienstleistungssektor machte 2016 mehr als 50 % des BIP in China aus. Vor zehn Jahren lag dieser Anteil erst bei rund 40 %. Dadurch wird das Wachstum nachhaltiger und aktionärsfreundlicher.

Abbildung 2: New Economy macht mehr als 50 % des BIP aus

Quelle: CEIC, Dezember 2016.

Wir glauben, dass dank der zunehmenden Marktdurchdringung und der höheren Markteintrittsbarrieren Sektoren der New Economy wie Konsum, Technologie, Internet und Gesundheit mit Beginn des neuen Jahres interessante Wachstumschancen für Aktienanleger schaffen werden.

Verschiedene Sektoren sind global gesehen wettbewerbsfähig. Unseres Erachtens weisen diese Bereiche das attraktivste Wachstumspotenzial sowie visionäre Geschäftsleitungen, Wettbewerbsvorteile im Geschäftsmodell und eine langfristige Wirtschaftlichkeit von Produkten und Dienstleistungen auf. Die auf lange Sicht überlegene Wachstumsrate und Cashflow-Generierung dieser Sektoren dürften den Aktionären zugutekommen.

Überwachung des Risikos aufgrund hoher Schuldenniveaus

Trotz aller Positivfaktoren bleibt die Verschuldung für unsere Anlagethese in Bezug auf China ein hohes Risiko. Da die Wirtschaft von Investitionen auf den Konsum übergeht, können wir einen Anstieg der notleidenden Kredite verzeichnen. China hat zunehmend Fortschritte dabei erzielt, dieses Risiko mittels niedrigerer Zinsen, Umschuldungen und einer erhöhten Transparenz am Anleihenmarkt im Zaum zu halten. Allerdings besteht noch viel Handlungsbedarf. Dies ist der Bereich, bei dem Anleger Vorsicht walten lassen und ständig ihre Prozesse zur Risikosteuerung überholen müssen.

Wir raten dazu, diejenigen Unternehmen zu meiden, die eine hohe Verschuldung und wesentliche, auf US-Dollar lautende Schuldenbestände aufweisen. Dagegen ziehen wir diejenigen vor, deren Bilanzen sich bessern bzw. solide sind und die in Sachen Vertriebsregionen breit aufgestellt sind.

Ausblick

Mit Beginn des Jahres 2018 bieten chinesische Aktien einige der besten Chancen in Bezug auf Umsatz-, Gewinn- und Cashflow-Wachstum weltweit. Das Wirtschaftswachstum verlagert sich von Branchen mit hohem Investitionsbedarf auf nachhaltigere und aktionärsfreundlichere sowie konsumorientierte Bereiche. Trotz der rapiden Modernisierung der Old Economy und einer dynamischen New Economy weisen die Kurse in China gegenüber den Industrieländern nach wie vor starke Abschläge auf. Die internationale Anlegergemeinde bleibt in Bezug auf chinesische Aktien extrem untergewichtet, was sich unseres Erachtens mit der Zeit umkehren wird.

Kurzfristig ist eventuell mit einer Verschnaufpause oder Korrektur an den Märkten zu rechnen: Angesichts des seit Jahresbeginn guten Abschneidens chinesischer Aktien ziehen es einige Anleger im Hinblick auf geopolitische Unwägbarkeiten eventuell vor, Gewinne mitzunehmen oder Risiken zu reduzieren. Wir würden dies jedoch als Kaufgelegenheit erachten. Die Bottom-up-Fundamentaldaten chinesischer Unternehmen verbessern sich, und die Bewertungen erscheinen im historischen Vergleich sowie gegenüber anderen globalen Märkten weiterhin attraktiv. Die Rentabilität der Unternehmen nimmt dank einer breit basierten Verbesserung der Wirtschaft, von den Exporten, bis hin zu den Infrastrukturausgaben, dem Binnenkonsum und einer Erholung der privatwirtschaftlichen Investitionen durch Unternehmen, zu. Ferner ist ein Wachstum der Cashflows zu verzeichnen und die Unternehmen bauen ihre Schulden ab.

Die Regierung unternimmt ernsthafte Schritte zur Verringerung von Überkapazitäten, was die Renditen in Sektoren der Old Economy steigert, die von den Anlegern seit geraumer Zeit gemieden wurden. Unternehmen der New Economy wachsen weiter und expandieren, da China im Technologiesektor zur Aufholjagd ansetzt und seine Investitionen in die Forschung und Entwicklung erhöht. Wir können unter chinesischen Aktien, die weiterhin ungenügend abgedeckt werden und größtenteils heimische Kleinanleger mit einem kürzeren Anlagehorizont anziehen, zahlreiche Chancen zur langfristigen Alpha- Generierung erkennen. Wir glauben, dass Anleger, die einen disziplinierten Aktienauswahlprozess nach dem Bottom-up-Prinzip verfolgen und dazu bereit sind, einen längerfristigen Anlagehorizont zu verfolgen und eine höhere Volatilität in Kauf zu nehmen, auf lange Sicht stark profitieren werden.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen bergen das Risiko des Kapitalverlusts. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Potenzielle Risiken

Aktienanlagen: Der Wert von Aktien (z. B. Anteilen) und aktienbezogenen Anlagen kann im Einklang mit den Gewinnen und zukünftigen Aussichten eines Unternehmens schwanken und ist zudem von allgemeineren Marktfaktoren abhängig. Bei einem Unternehmensausfall (z. B. Konkurs) werden die Inhaber von Aktien dieses Unternehmens bei Zahlungen zuletzt berücksichtigt. Anlagen in China: In China können die rechtlichen, politischen, wirtschaftlichen und/oder anderen Systeme weniger ausgereift sein. Anlagen auf dem chinesischen Festland können daher mit einem höheren finanziellen Verlustrisiko einhergehen als Anlagen in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten.

Dividenden – gut, schlecht und ohne Deckung

Von Clyde Rossouw, Blake Hutchins & Abrie Pretorius

Auf einen Blick

  • Die Rendite- und Dividendenaussichten sorgen zunehmend für Nervosität unter den Anlegern.
  • In diesem Umfeld konzentrieren wir uns weiterhin auf Unternehmen, die die vollständige Kontrolle über ihre Dividendenzahlungen besitzen.
  • Die Bewertungen sind scheinbar hoch, es hat jedoch nicht den Anschein, dass die Bewertungen von Qualitätsaktien überzogen sind.
  • Bei der Aktienauswahl muss 2018 umsichtig vorgegangen werden, um im Hinblick auf die Ertragsaussichten die guten von den nicht haltbaren Unternehmen zu unterscheiden.

Reichlich Risiko trotz Anzeichen für eine allmähliche Erholung

Die „am meisten gehasste Hausse in der Geschichte“ nähert sich nun dem zehnten Jahr ihres Bestehens. So hat der S&P 500 seit seinen Tiefständen nach der Krise kumulierte Gesamtrenditen von über 350 % erzielt. Deshalb sorgen die Rendite- und Dividendenaussichten zunehmend für Nervosität unter den Anlegern.

Das globale Wachstum scheint anzuziehen und stärker synchron zu verlaufen. Zudem wurden in den USA und Großbritannien erste zaghafte Schritte unternommen, um die Geldpolitik zu „normalisieren“. Der Ausblick ist jedoch nach wie vor alles andere als gewiss. Es gibt eine Reihe von Risiken, die diese fragile globale Erholung gefährden könnten. Diese reichen von fiskal- und geldpolitischen Fehlern bis hin zu einer Eskalation der geopolitischen Spannungen, Protektionismus und den immer höheren Schuldenbergen.

Schwerpunkt auf der Dividendendeckung

Vor diesem ungewissen Hintergrund ist es unseres Erachtens für Aktienanleger wichtig, Unternehmen ins Auge zu fassen, die ihre Zahlungsfähigkeit für die Dividendenverteilung größtenteils beherrschen. Anleger können sich nicht nur darauf verlassen, dass das Dividendenwachstum von der günstigen Entwicklung externer Faktoren unterstützt wird, beispielsweise von den Rohstoffpreisen, den Zinsen oder der Wirtschaft. Wir haben in den letzten Jahren bereits deutliche Dividendenkürzungen in den kapitalintensiveren Marktbereichen beobachtet. Diese als „Preisnehmer“ handelnden Unternehmen haben nicht haltbare Auszahlungen durch Verschuldung und Desinvestitionen statt durch Cashflows finanziert.

Als Anleger mit Qualitätsfokus konzentrieren wir uns auf nachhaltige, wenig kapitalintensive, Gewinne erwirtschaftende Unternehmen, die einen Teil ihrer Cashflows an die Anleger ausschütten und den Rest reinvestieren, um zukünftiges Dividendenwachstum zu sichern. Die große Mehrheit dieser Unternehmen hat ihre Dividenden weiter gesteigert. Insgesamt verfügen sie immer noch über eine bessere Liquiditätsdeckung zur Unterstützung künftiger Dividendensteigerungen als die Unternehmen in kapitalintensiven Sektoren, in denen die Dividenden gekürzt wurden.

Abbildung 1: Dividendendeckung durch freien Cashflow (2016)

Quelle: Investec Asset Management und FactSet; Stand: 31.12.2016. Der Finanzsektor wurde nicht berücksichtigt, da für die meisten Finanzunternehmen keine aussagekräftige Größe zum freien Cashflow berechnet werden kann.

Wertpotenzial ermitteln

Seit der globalen Finanzkrise hat an den Aktienmärkten eine deutliche Neubewertung stattgefunden – Aktien sind nicht mehr günstig. Da das Wachstum und die Renditen niedrig sind, halten wir die Bewertungen von Qualitätsaktien nicht für überzogen. Verglichen mit ihrer langjährigen Entwicklung sind die Bewertungen unseres Erachtens nach wie vor attraktiv, wenn man die eingepreisten Qualitäts- und Dividendenwachstumsmerkmale sowie die Renditemöglichkeiten von Anleihen und anderen Anlageklassen berücksichtigt.

Das zukünftige Wachstum ist jedoch in Gefahr. Im Basiskonsumgütersektor haben die Umwälzungen, die mit der unbegrenzten Verfügbarkeit von Produkten im E-Commerce einhergehen, beispielsweise niedrigere Einstiegshürden zur Folge und unterstützen die Marktdurchdringung kleinerer Marken und Eigenmarken. Somit kommt es in den unterschiedlichen Kategorien zu einer stärkeren Fragmentierung. Jedoch werden nicht alle Unternehmen im gleichen Maße von den Auswirkungen dieser Entwicklung und anderen Trends betroffen sein. In vielen Fällen werden sich sowohl Möglichkeiten als auch Risiken ergeben. Es ist eine aktive Aktienauswahl erforderlich, um die Gewinner von den Verlierern zu unterscheiden.

Wir bleiben bei unserer Qualitätsstrategie

Auch wenn konjunktursensiblere Sektoren mit einem globalen Engagement – beispielsweise Energie und Bergbau – kürzlich einen Aufschwung erlebten, ist die Nachhaltigkeit dieser Rally insgesamt ungewiss. Sorgfältig ausgewählte Qualitätsunternehmen, deren Wachstum eher von langfristigen strukturellen als von kurzfristigen zyklischen Faktoren angetrieben wird, dürften gut aufgestellt sein, um im Jahr 2018 eine positive Performance zu erzielen. Wir werden uns weiterhin darauf konzentrieren, attraktiv bewertete Unternehmen mit diesen Qualitätsmerkmalen ausfindig zu machen, die in der Lage sind, ihre Cashflows und Dividenden auch 2018 und darüber hinaus zu steigern.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen gehen mit dem Risiko des Kapitalverlusts einher. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Spezifische Risiken:

Währungsrisiko: Veränderungen im relativen Wert unterschiedlicher Währungen können den Wert von Anlagen und die damit verbundenen Erträge mindern. Schwellenländerrisiko: In einigen Ländern sind die rechtlichen, politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und/oder andere Systeme möglicherweise weniger ausgereift. Diese Märkte bergen ein höheres finanzielles Verlustrisiko als Märkte in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten. Aktienanlagen: Der Wert von Aktien (z. B. Anteilen) und aktienbezogenen Anlagen kann je nach den Gewinnen und zukünftigen Aussichten eines Unternehmens schwanken und ist zudem von allgemeineren Marktfaktoren abhängig. Bei einem Unternehmensausfall (z. B. Konkurs) werden die Inhaber von Aktien dieses Unternehmens bei Zahlungen des Unternehmens zuletzt berücksichtigt. Konzentriertes Portfolio: Das Portfolio investiert in eine relativ geringe Anzahl an Einzeltiteln. Das bedeutet, dass größere Wertschwankungen möglich sind als bei Portfolios, die breiter investiert sind.

Strukturelles Wachstum von entscheidender Bedeutung

Von Clyde Rossouw

Auf einen Blick

  • Die Renditeaussichten sorgen zunehmend für Nervosität unter den Anlegern.
  • Es wird entscheidend auf das strukturelle und nicht auf das zyklische Wachstum ankommen.
  • Die Bewertungen sind scheinbar hoch, es hat jedoch nicht den Anschein, dass die Bewertungen von Qualitätsaktien überzogen sind.
  • Bei der Aktienauswahl muss 2018 umsichtig vorgegangen werden, um die Gewinner von den Verlierern zu unterscheiden.

Das Wachstum zieht an, es sind jedoch nach wie vor Risiken vorhanden.

Die „am meisten gehasste Hausse in der Geschichte“ nähert sich nun dem zehnten Jahr ihres Bestehens. So hat der S&P 500 seit seinen Tiefständen nach der Krise kumulierte Gesamtrenditen von über 350 % erzielt. Deshalb sorgen die Rendite- und Dividendenaussichten zunehmend für Nervosität unter den Anlegern.

Das globale Wachstum scheint anzuziehen und stärker synchron zu verlaufen. Zudem wurden in den USA und Großbritannien erste zaghafte Schritte unternommen, um die Geldpolitik zu „normalisieren“. Der Ausblick ist jedoch nach wie vor alles andere als gewiss. Es gibt eine Reihe von Risiken, die diese fragile globale Erholung gefährden könnten. Diese reichen von fiskal- und geldpolitischen Fehlern bis hin zu einer Eskalation der geopolitischen Spannungen, Protektionismus und den immer höheren Schuldenbergen.

Strukturelles Wachstum von entscheidender Bedeutung

In Anbetracht dieses unsicheren Umfelds sind wir der Ansicht, dass es im Jahr 2018 entscheidend darauf ankommen wird, den Schwerpunkt auf das strukturelle und nicht auf das zyklische Wachstum zu legen.

Anleger können sich nicht nur darauf verlassen, dass das Wachstum von der günstigen Entwicklung exogener Faktoren unterstützt wird, beispielsweise von den Rohstoffpreisen, den Zinsen oder der Wirtschaft. Wir gehen davon aus, dass der Markt – wie auch schon im Jahr 2017 und insbesondere im Technologiesektor – wieder Qualitätsunternehmen belohnen wird, die in der Lage sind, ihre Gewinne und Cashflows nachhaltig zu steigern, und jene Unternehmen bestrafen wird, deren Gewinne enttäuschend ausfallen.

Abbildung 1: Hochwertige Gewinne (FCF-Konvertierung)

Quelle: Investec Asset Management und FactSet, Stand der Daten: 30. September 2017. Investec Global Franchise Strategy, neugewichtet ohne Barbestände und Barmitteläquivalente, seit Auflegung.

Abbildung 2: Nachhaltigkeit – hohe Rentabilität (ROIC)

Quelle: Investec Asset Management und FactSet, Stand der Daten: 30. September 2017. Investec Global Franchise Strategy, neugewichtet ohne Barbestände und Barmitteläquivalente, seit Auflegung.

Wir sind uns auch der Gefahren bewusst, die das künftige Wachstum von Qualitätsunternehmen gefährden könnten. Im Basiskonsumgütersektor haben die Umwälzungen, die mit der unbegrenzten Verfügbarkeit von Produkten im E-Commerce einhergehen, beispielsweise niedrigere Einstiegshürden zur Folge und unterstützen die Marktdurchdringung kleinerer Marken und Eigenmarken. Somit kommt es in den unterschiedlichen Kategorien zu einer stärkeren Fragmentierung. Jedoch werden nicht alle Unternehmen im gleichen Maße von den Auswirkungen dieser Entwicklung und anderen Trends betroffen sein. In vielen Fällen werden sich sowohl Möglichkeiten als auch Risiken ergeben. Eine umsichtige Titelauswahl ist geboten.

Bewertungen nicht überzogen

Seit der globalen Finanzkrise hat auf den Aktienmärkten eine deutliche Neubewertung stattgefunden – Aktien sind nicht mehr günstig. Da das Wachstum und die Renditen niedrig sind, halten wir die Bewertungen von Qualitätsaktien nicht für überzogen. Verglichen mit ihrer langjährigen Entwicklung sind Qualitätstitel unseres Erachtens nach wie vor attraktiv bewertet, wenn man die eingepreisten Qualitätsund Wachstumseigenschaften sowie die Bewertungen von Anleihen und anderen Anlagen berücksichtigt. Auch hier kommt es jedoch entscheidend auf die Titelauswahl an.

Im Jahr 2017 wurden Anleger belohnt, die bei der Titelauswahl erfolgreich waren und Aktien auswählten, die ein Wachstum verbuchten. Im Jahr 2018 könnte es für die Wertentwicklung von Anlagen jedoch wichtiger sein, die Verlierer zu meiden, als die Gewinner ausfindig zu machen. Dies erfordert eine umsichtige Steuerung des Abwärtsrisikos, einschließlich des Geschäfts- und Bewertungsrisikos. Auch hier kommt es entscheidend auf die Titelauswahl an.

Den Fokus auf den „Qualitätsvorteil“ richten

Auch wenn konjunktursensiblere Sektoren mit einem globalen Engagement – beispielsweise Energie und Bergbau – kürzlich einen Aufschwung erlebten, ist die Nachhaltigkeit dieser Rally insgesamt ungewiss. Sorgfältig ausgewählte Qualitätsunternehmen, deren Wachstum eher von langfristigen strukturellen als von kurzfristigen zyklischen Faktoren angetrieben wird, dürften gut aufgestellt sein, um im Jahr 2018 eine positive Performance zu erzielen.

Wir werden uns weiterhin darauf konzentrieren, attraktiv bewertete Qualitätsunternehmen ausfindig zu machen, die nachweislich über langfristige Wettbewerbsvorteile verfügen und in der Lage sind, ihre Cashflows auch 2018 und darüber hinaus zu steigern.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen gehen mit dem Risiko des Kapitalverlusts einher. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Spezifische Risiken

Derivatives: Derivate: Der Einsatz von Derivaten zielt nicht darauf ab, das Gesamtrisiko zu erhöhen. Gleichwohl kann der Einsatz von Derivaten erhebliche Wertänderungen zur Folge haben und birgt ein großes finanzielles Verlustpotenzial. Aktienanlagen: Der Wert von Aktien (z. B. Anteilen) und aktienbezogenen Anlagen kann je nach den Gewinnen und zukünftigen Aussichten eines Unternehmens schwanken und ist zudem von allgemeineren Marktfaktoren abhängig. Bei einem Unternehmensausfall (z. B. Konkurs) werden die Inhaber von Aktien dieses Unternehmens bei Zahlungen des Unternehmens zuletzt berücksichtigt. Konzentriertes Portfolio: Das Portfolio investiert in eine relativ geringe Anzahl an Einzeltiteln. Das bedeutet, dass größerer Wertschwankungen möglich sind als bei Portfolios, die breiter investiert sind.

Globaler Kredit

Noch einmal das Gleiche?

Von Jeff Boswell & Garland Hansmann

Auf einen Blick

  • Wir sind weiterhin der Ansicht, dass das wirtschaftliche Umfeld intakt bleibt, was sich auch in den soliden Unternehmensergebnissen und geringen Ausfallraten widerspiegelt.
  • Die Spreads der meisten Unternehmensanleihen liegen nahe dem niedrigsten Niveau, das nach der globalen Finanzkrise herrschte. Wir halten einen Aufwärtstrend jedoch für möglich, wenn die Fundamentaldaten günstig bleiben und die Märkte wie vor der Krise enger werden.
  • Positive Mittelzuflüsse, ein Unterangebot an mehreren Kreditmärkten sowie Zentralbankprogramme zum Kauf von Unternehmensanleihen sorgen weiterhin für ein günstiges Marktpreisverhalten.
  • Auch in den kommenden Jahren werden die Zentralbanken die Entwicklung an den Kreditmärkten entscheidend beeinflussen. Dabei besteht auch das Risiko von Fehlentscheidungen bei der Straffung der Geldpolitik und insbesondere beim Tempo dieser Straffung.

2018: Mit welchen Impulsen können wir rechnen?

Unseres Erachtens könnte 2018 sich ähnlich wie 2017 entwickeln, wobei jedoch Vorsicht angebracht ist und das Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag subtiler ist. Untenstehend verwenden wir das Compelling ForcesTM‘-Modell, nach dem wir die Markttreiber zur eingehenderen Untersuchung in Fundamentaldaten, Bewertung und Markpreisverhalten aufspalten.

Fundamentaldaten: Senkung des Verschuldungsgrades

Angesichts der weitläufig zu beobachtenden makroökonomischen Dynamik haben sich die Unternehmen zuletzt gut entwickelt. Sowohl bei den Einnahmen als auch bei der Rentabilität war ein solides Wachstum zu verzeichnen. Den Anleger wird hier interessieren, dass der Einsatz von Fremdkapital der Unternehmen dadurch gesenkt werden konnte. In der untenstehenden Grafik, in der die Verschuldung von US-Hochzinsemittenten dargestellt ist, kommt diese Entwicklung besonders deutlich zum Ausdruck. Auch wenn die Durchschnittswerte höher sind als in den Jahren 2011 und 2012 (Tiefststände) scheinen sie nicht übermäßig aggressiv, und selbst der Energie- und Rohstoffsektor hat sich zuletzt erholt.

Abbildung 1: Verschuldung der Emittenten von US-Hochzinsanleihen

Quelle: JP Morgan; Stand: 31.10.17

Auch die steigende Anzahl der Ratinganhebungen (Verbesserung des Upgrade-Downgrade-Verhältnisses) sowohl in den USA als auch in Europa unterstreicht diesen Punkt.

Abbildung 2: Bessere Bonitätsbewertungen in Europa und den USA

Quelle: Moody’s; Stand: 30.09.17 Ratingentwicklung = (Ratingstufen Upgrades - Ratingstufen Downgrades)/ bewertete Emittenten

Tatsächlich geht Moody’s davon aus, dass die Ausfallquote in den USA im kommenden Jahr unter 3 % und in Europa unter 2 % sinken wird (Abbildung 3). Ein Niedrigwachstumsumfeld dürfte diesen Trend unterstützen und das Management dazu verleiten, einen konservativen Ansatz zu verfolgen, bei dem es in erster Linie um finanzielle Stärke geht.

Abbildung 3: Sinkende Ausfallraten in Europa und den USA

Die Aussagekraft von Prognosen ist grundsätzlich eingeschränkt. Zudem sind diese kein zuverlässiger Indikator für künftige Ergebnisse. Quelle: Moody’s; Stand: 30.09.17

Bewertungen: Hoch, aber schwer zu beurteilen

Die Spread-Niveaus von Anleihen erscheinen im historischen Vergleich recht eng, wobei einige Anleihen sich den Tiefständen nach der Krise annähern oder diese bereits erreicht haben (Abbildung 4).

Abbildung 4: Spreads von Unternehmensanleihen im zeitlichen Verlauf

Quelle: Bloomberg; Stand 31.10.17

Die Verengung der Spreads entspricht jedoch noch nicht den Tiefstständen vor der Krise. Die Zeit vor der Krise war aus verschiedenen Gründen ungewöhnlich, wohingegen nach der Krise eine Unterstützung seitens der Zentralbanken zu beobachten war, die es so noch nie gab. Daher ist es schwer, eine klare Linie zu ziehen, die anzeigen würde, wie weit Spreads zurückgehen können. Da Credit Spreads das Ausfallrisiko kompensieren sollen – aktuell etwa setzt sich das günstige fundamentale Umfeld fort und die Ausfallquote ist begrenzt – halten wir eine weitere Verengung der Spreads für möglich.

Marktpreisverhalten: Nach wie vor renditeorientiert

Trotz enger Spreads legen Anleger nach wie vor ein klar renditeorientiertes Verhalten an den Tag. Das Niedrigzinsumfeld lockt die Anleger weiterhin in Marktbereiche mit höheren Renditechancen, was zu engeren Spreads und höheren Preisen führt. Außerdem haben Kapitalströme in Anleihefonds mit Investment Grade zuletzt stark zugenommen – ein weiteres Indiz.

Diese Kapitalflüsse haben in Verbindung mit Neuemissionen in geringerer Höhe als Anleiherückkäufe an verschiedenen Kreditmärkten (insbesondere im Hochzinssegment) und mit diversen Anleihekaufprogrammen der Zentralbanken zu einem Unterangebot geführt und den Kreditmärkten Auftrieb verliehen. Damit erhielten die Kreditmärkte im letzten Jahr deutlich Rückenwind. Allerdings ist die Entwicklung auch mit einem Risiko verbunden, sollte sich eine Trendwende abzeichnen.

Wesentliches Risiko: Eine zu schnelle Straffung durch die Zentralbanken

Klar ist, dass das synchron verlaufende globale Wachstum der expansiven Geldpolitik der Zentralbanken zu verdanken ist. Extrem niedrige Zinsen und die quantitative Lockerung sind hier die wesentlichen Impulsgeber. Weniger klar ist die zukünftige Herangehensweise, da die Notenbanken hart auf dieses Ergebnis hingearbeitet und dafür nahezu jedes verfügbare Werkzeug verwendet haben.

Im Idealfall fahren sie die Anreize zurück. Wir gehen allerdings davon aus, dass sie dies nur sehr allmählich tun werden, und nur bis zu einem Punkt, der dem anfälligen Wachstumsumfeld ihres Erachtens nicht schadet. Unserer Ansicht nach werden jegliche Anzeichen für ein sich verlangsamendes Wachstum die Zentralbanken dazu verleiten, eine weitere Straffung aufzuschieben. Allerdings könnten sie dabei das nötige Maß aus den Augen verlieren. Und damit bleibt die Möglichkeit für Fehlentscheidungen und ein zu schnelles Zurückfahren der Geldpolitik bestehen.

Gute Gründe für eine weitere Verengung der Spreads

Unter Berücksichtigung all dieser Faktoren halten wir es für wahrscheinlich, dass die Spreads in den kommenden Monaten weiter schrumpfen, da die im Bezug auf teure Bewertungen bestehenden Bedenken durch starke Fundamentaldaten und das Marktpreisverhalten zerstreut werden. Sorge bereitet natürlich die Frage, ob das Polster ausreicht, sollte es zu einer Abwärtsentwicklung kommen. Daher sollten Anleger immer die Selektivität im Hinterkopf behalten. Nichtsdestotrotz sind wir der Meinung, dass Unternehmensanleihen auch im nächsten Jahr ein zufriedenstellendes Renditepotenzial bieten.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen gehen mit dem Risiko des Kapitalverlusts einher. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Spezifische Risiken

Währungsrisiko: Veränderungen im relativen Wert unterschiedlicher Währungen können den Wert von Anlagen und die damit verbundenen Erträge mindern. Ausfallrisiko: Es besteht das Risiko, dass die Emittenten von Rentenwerten (z. B. Anleihen) nicht in der Lage sind, ihren Zinszahlungen nachzukommen oder den entliehenen Betrag zurückzuzahlen. Je geringer die Bonität des Emittenten, desto höher das Ausfallrisiko und das Risiko eines Kapitalverlusts. Kontrahentenrisiko: Ein Kontrahent eines Derivatgeschäfts kommt unter Umständen seinen Verpflichtungen nicht nach, was einen finanziellen Verlust nach sich zieht. Risiko durch Derivate: Der Einsatz von Derivaten kann das Gesamtrisiko erhöhen, indem die Auswirkungen von Gewinnen und Verlusten gesteigert werden. Dies kann zu großen Wertveränderungen und potenziell hohen finanziellen Verlusten führen. Zinsrisiko: Anlagen in Rentenwerten (z. B. Anleihen) verlieren bei einem Zins- und/oder Inflationsanstieg normalerweise an Wert. Liquiditätsrisiko: Für bestimmte Anlagen gibt es unter Umständen nicht genügend Käufer oder Verkäufer, weshalb sich Transaktionen und die Abwicklung von Geschäften verzögern und/oder starke Wertschwankungen ergeben können. Dies kann zu höheren finanziellen Verlusten führen als möglicherweise angenommen.

Schwellenländeranleihen

Fundamentale Faktoren dürften Unterstützung bieten

Von Victoria Harling

Auf einen Blick

  • Robuste Erträge dürften auch 2018 anhalten und den Kredit-Spreads eine Stütze sein
  • Wir gehen von keinem aggressiven Schuldenabbau aus
  • Politische Entwicklungen, die Unsicherheit mit sich bringen, darunter mehrere Wahlen, die Umschuldung in Venezuela und Spannungen im Nahen und Mittleren Osten, könnten Anlagemöglichkeiten schaffen
  • Die dem Wirtschaftswachstum zugrunde liegende Stärke dürfte ebenfalls Unterstützung bieten
  • Technical demand from institutional investors is strengthening
  • Technische Nachfrage seitens institutioneller Anleger nimmt zu

Positive fundamentale Antriebsfaktoren sollten anhalten

Wir gehen für 2018 davon aus, dass der globale Geschäftszyklus unvermindert ein solides Umfeld für robuste Gewinne bei Unternehmen aus den Schwellenländern schaffen wird. 2017 kam es zur ersten strukturellen Verbesserung im Umsatzwachstum seit 2014 und zum ersten Ertragswachstum seit 2013. Wir glauben, dass ein anhaltendes Umsatzwachstum auch 2018 den Kredits-Spreads eine Stütze sein wird.

Während der Rezession in den Schwellenländern in den Jahren 2013–2016 waren die Unternehmen proaktiv darum bemüht, ihre Verschuldung abzubauen, um finanziell wieder zu gesunden. Während des Jahres 2017 kam es kaum überraschend zu keinen dramatischen Verbesserungen bezüglich der Verschuldung, sondern nur zu einem geringfügigen Rückgang. Dies stimmt mit der Normalisierung der Geschäftsmodelle überein, bei denen Cashflows für die Investitionsausgaben und Dividenden aufgewandt wurden, während die Investitionen auf verhaltener Ebene anhielten.

Die Unternehmen aus den Industrieländern geben allmählich wieder mehr für ihre Investitionsausgaben aus. Bei den Unternehmen der Schwellenländer ist es jedoch bislang noch zu keiner erhöhten Fremdmittelaufnahme zur Finanzierung solcher Ausgaben gekommen, obschon wir für 2018 hiervon ausgehen. Unseres Erachtens bleibt die Verschuldung für die meisten Unternehmen aber ein wichtiges Thema. Viele sind vorsichtig, sich nicht zu übernehmen, trotz der Tatsache, dass die Unternehmen in den Schwellenländern in Sachen Verschuldung und Finanzkennzahlen konservativer aufgestellt sind als ihre Pendants in den Industrieländern. Folglich gehen wir für 2018 von keinem aggressiven Schuldenabbau aus.

Abbildung 1: Unternehmen aus Schwellenländern bleiben im Vergleich zu den USA relativ gering verschuldet1

Quelle: BoA Merrill Lynch, Stand: 31.10.17. Hinweis: Grafik weist durchschnittliche Kennzahlen zur Verschuldung nach unterschiedlichen Rating-Kategorien in den Schwellenländern im Vergleich zu den USA auf.

Politische Spannungen bieten Chancen

Die konservative Einstellung der Unternehmen aus Schwellenländern ist teilweise auch auf politischen Gegenwind zurückzuführen. Dazu zählen Wahlen in Brasilien, Mexiko und Südafrika, eine Umschuldung in Venezuela, geopolitische Spannungen im Persischen Golf, erhöhte Spannungen zwischen der Türkei und dem Westen und die Risiken einer Neuverhandlung von NAFTA für Mexiko.

All diese potenziellen Probleme könnten zu einer erhöhten Volatilität für Unternehmen führen, die in diesen Ländern tätig sind, insbesondere, wenn Bonitätsherabstufungen staatlicher Emittenten auch die Ratings dieser Unternehmen in Mitleidenschaft ziehen. Insoweit die Spreads der Unternehmen jedoch der Entwicklung von Staatsanleihen folgen, erachten wir derlei eventuell vorübergehende Rückschläge eher als potenzielle Gelegenheit.

Wo können wir 2018 Wertpotenzial erkennen?

Alle vorstehend aufgeführten Punkte entsprechen der Erwartung, dass die Zentralbanken die Leitzinsen wie aktuell vorgesehen gemäß dem Szenario, dass die Inflation unter Kontrolle bleibt und sich das Wachstum moderat verbessert, erhöhen werden. Allerdings könnte es 2018 durchaus zu einem stärkeren Wachstum sowie damit einhergehenden geldpolitischen Fehlentscheidungen kommen, was zu einer erheblichen Neubewertung von Risikoanlagen führen könnte.

In Anbetracht dessen konzentrieren wir uns auf die Bewertungen der Anlageklasse. Während die Spreads und die Bewertungen insgesamt im historischen Vergleich recht eng erscheinen, könnten sie angesichts bereits ausgereizter Bewertungen in anderen Anlageklassen und des entgegenkommenden makroökonomischen Umfelds weltweit noch weiter abnehmen. Außerdem vermitteln die Spreads der Anlageklasse als Ganzes keinen vollständigen Eindruck: Zwischen Regionen und Sektoren sind nach wie vor recht uneinheitliche Bewertungen auszumachen. Wir erachten 2018 sehr stark als ein Jahr der Titelauswahl nach dem Bottom-up-Prinzip, um Alpha zu generieren. Während der Großteil an Wertpotenzial einigen der riskanteren Segmente der Anlageklasse innewohnen, können wir vor allem Wertpotenzial in ausgewählten Anlagen mit Investment-Grade-Rating und langer Duration aus Ländern mit gewissen politischen Risiken erkennen. Diese Segmente mit Wertpotenzial dürften bei aggressiveren Zinserhöhungen durch die Zentralbanken in Mitleidenschaft gezogen werden. Trotzdem erachten wir das Risiko-Rendite- Potenzial in ausgewählten Titeln als attraktiv. Der zugrunde liegende Rückenwind aufgrund des globalen Wachstums dürfte ein Polster bieten und für noch niedrigere Spreads bei diesen Unternehmen sorgen, selbst in Zeiten von Volatilität an den globalen Anleihemärkten.

Insbesondere gilt unser Vorzug weiterhin Lateinamerika und der EMEA-Region (Europa, Naher Osten und Afrika) gegenüber Asien sowie Anleihen mit langer Duration von Unternehmen rund um Rohstoffe, Transport und Infrastruktur, bei denen weiterhin Potenzial für eine erhebliche Wertsteigerung vorhanden ist. Für diejenigen, die glauben, es wird zu einem inflationsbedingten Wachstum kommen, erachten wir Unternehmensanleihen von kurzer Duration als defensive ertragsorienierte Anlage. Wir gehen davon aus, dass dieser Teil der Anlageklasse weiterhin eine gute Unterstützung erfahren wird. Allerdings warnen wir davor, dass die Nachfrage zurückgehen könnte, sollte China seine Vorhaben zum Schuldenabbau umsetzen.

Nachfrage nach Rendite bietet Rückenwind

Schließlich sprechen wir schon seit vielen Jahren davon, dass Unternehmensanleihen der Schwellenländer aus technischer Sicht in den Anlegerportfolios strukturell unterrepräsentiert sind. Das Jahr 2017 war der Zeitpunkt, zu dem diesbezüglich eine Korrektur einsetzte. Wir können eine mittlerweile erhöhte Akzeptanz der Anlageklasse unter europäischen Anlegern und Lebensversicherern erkennen, wo ausgewählte absolute Renditen immer noch die bei einem gewissen Kreditrisiko erforderlichen Profile in Sachen Asset-Liability-Matching aufweisen.

Unseres Erachtens wird dieses Thema auch 2018 anhalten. Dabei scheint es sich eher um eine strukturelle Verlagerung als eine taktische Allokation zu handeln, da die Ausfallraten weiterhin niedrig bleiben dürften. Unseres Erachtens hat der Zyklus der Bonitätsherabstufungen bei Unternehmensanleihen der Schwellenländer die Talsohle erreicht; von nun an besteht also Aufwärtspotenzial. Angesichts dessen ist es vielsagend, dass mit fortschreitendem Aufstieg der Anlageklasse Cashflows in Rekordhöhe in dieser Anlageklasse erzielt werden, was künftigen Emissionen zugutekommen und die technische Nachfrage beflügeln sollte.

Abbildung 2: Unternehmensanleihen der Schwellenländer bieten nach wie vor attraktive Spreads im Vergleich zu ihren Pendants der Industrieländer

Quelle: BoA Merrill Lynch, Stand: 31.10.17.

Chancen auf Alpha-Generierung weiterhin vorhanden

Nach zwei phänomenalen Jahren mit überdurchschnittlichen Erträgen dürfte 2018 angesichts der verfügbaren niedrigeren Verzinsungen für ausgewogenere Ergebnisse sorgen. Ungeachtet dessen können wir genügend attraktive Anlagemöglichkeiten erkennen, um über dem Markt liegende Erträge entsprechend unseren langfristigen Zielen für die Alpha-Generierung zu erzielen.

Außerdem erachten wir die Wahrscheinlichkeit eines Renditeanstiegs wegen der starken technischen Nachfrage, die neue Anleger in die Anlageklasse treibt, als relativ gering.

1 Verschuldungsgrad – Wert des Fremdkapitalanteils eines Unternehmens geteilt durch das Eigenkapital.

Allgemeine Risiken

Alle Anlagen gehen mit dem Risiko des Kapitalverlusts einher. Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse.

Spezifische Risiken

Wechselkurs: Veränderungen im relativen Wert unterschiedlicher Währungen können den Wert von Anlagen und die damit verbundenen Erträge mindern. Ausfälle: Es besteht das Risiko, dass Emittenten von Rentenwerten (z. B. Anleihen) nicht in der Lage sind, ihren Zinszahlungen nachzukommen oder den aufgenommenen Betrag zurückzuzahlen. Je geringer die Bonität des Emittenten, desto höher das Ausfallrisiko und das Risiko eines Kapitalverlusts. Derivatekontrahent: Ein Kontrahent eines Derivatgeschäfts kommt unter Umständen seinen Verpflichtungen nicht nach, was einen finanziellen Verlust nach sich zieht. Derivate: Der Einsatz von Derivaten kann das Gesamtrisiko erhöhen, indem die Auswirkungen von Gewinnen und Verlusten gesteigert werden. Dies kann zu großen Wertveränderungen und potenziell umfangreichen finanziellen Verlusten führen. Schwellenländer: In einigen Ländern sind die rechtlichen, politischen und wirtschaftlichen Rahmenbedingungen und/oder andere Systeme möglicherweise weniger ausgereift. Diese Märkte bergen ein höheres finanzielles Verlustrisiko als Märkte in Ländern, die im Allgemeinen als weiter entwickelt gelten. Zinsen: Anlagen in Rentenwerten (z. B. Anleihen) verlieren bei einem Zins- und/oder Inflationsanstieg normalerweise an Wert. Liquidität: Für bestimmte Anlagen gibt es unter Umständen nicht genügend Käufer oder Verkäufer, weshalb sich Transaktionen und die Abwicklung von Geschäften verzögern und/oder starke Wertschwankungen ergeben können. Dies könnte überraschend umfangreiche finanzielle Verluste nach sich ziehen.

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Diese Information dient ausschließlich zu Informationszwecken und stellt weder Verkaufs- noch Marketingmaterial dar Herausgegeben von Investec Asset Management, Dezember 2017.