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Ausblick 2020

Marktausblick 2020: Erleichterung am Zyklusende

11 November 2019 | Author: Philip Saunders, Co-Leiter Multi-Asset Growth

Im Überblick

  • Konjunktur: Für 2020 erwarten wir eine spätzyklische Erleichterungsrallye, da sich die Industrieproduktion erholt und die Rezessionsrisiken nachlassen.
  • Aktien: Da sich makroökonomische Unsicherheiten abmildern, könnten sich Aktienmarkttrends umkehren. Investoren könnten Zykliker wiederentdecken.
  • Aktienstrategie: Aufgrund der Bewertungsunterschiede zwischen teuren Titeln aus den USA und relativ günstigen Werten aus Asien, bietet sich die Möglichkeit einer strategischen Aktienpositionierung in Asien an.
  • Festzinsanlagen: Da sich die Weltwirtschaft vermutlich erholt und die Notenbanken für niedrige Zinsen bei kurzfristigen Anlagen sorgen, dürften die Zinsstrukturkurven steiler werden.
  • Alternative Investments: Gold könnte nächstes Jahr ein gutes Diversifikationsinstrument sein, da Anleihen im neuen Jahr wohl eine weniger defensive Anlage darstellen.
  • Emerging Markets: Trotz einiger negativer Schlagzeilen werden die meisten Schwellenländer die in den letzten Jahren erzielten wirtschaftlichen Zuwächse festigen.
  • Währungen: Die seit vielen Jahren bestehende Stärke des US-Dollars könnte sich abschwächen, was den Druck von einigen Emerging-Market-Währungen nähme.

 

Philip Saunders

 

Rechnen Sie mit einer spätzyklischen Erleichterungsrallye, da sich die Industrie erholt. Achten Sie auf Zykliker und steilere Zinsstrukturkurven.

Noch keine Normalität

Noch herrscht keine Normalität. Nach elf Jahren Aufschwung hat die Fed ihre Geldpolitik noch immer nicht normalisiert. Um die nachlassende US-Wirtschaft zu stützen, hat sie Zinserhöhungen, auf das aus ihrer Sicht neutrale Niveau, vorerst gestrichen, wodurch sich die, durch Quantitative Easing aufgeblähte Bilanzsumme, zunächst nicht verringern wird. In Europa und Japan sind die Zinsen unterdessen weiter negativ. Weltweit liegen die Renditen von 25% der umlaufenden Staats- und Unternehmensanleihen unter null.

Nach elf Jahren Aufschwung sind die Marktbedingungen noch immer nicht normal

Großbritannien: Bank Rate

Quellen: Investec Asset Management, Bank of England, Bloomberg, November 2019.
Anmerkung: Bank Rate, Minimum Lending Rate, Repo Rate und Official Bank Rate sind Leitzinsen der Bank of England.

Es ist verständlich, dass sich die Notenbanken um die Weltkonjunktur sorgen. Die 2018 noch stabile US-Wirtschaft hat sich 2019 dem allgemein schwächeren Wachstum nicht mehr entziehen können. Die Zinsstrukturkurven wurden daher dramatisch flacher, die Rezessionsangst nahm zu.

Der Konsum bleibt weltweit allerdings stabil, was die Schwäche der Industrie ausgleicht. Wenn die weltweiten Lagerbestände abgebaut werden, könnte sich die Industrieproduktion erholen, wodurch Rezessionsrisiken nachlassen würden. In gewisser Weise ist der stabile Konsum eine verzögerte Reaktion auf die – zunehmend synchrone – lockere Geld- und Fiskalpolitik, mit der die Konjunktur gestützt werden soll. 2020 dürfte diese Politik zunehmend besser wirken.

Auffällig ist, dass die Notenbanken der Schwellenländer auf schwächeres Wachstum und niedrigere Zinsen in den Industrieländern nicht mehr mit Zinserhöhungen reagieren. Grundsätzlich waren auch sie imstande, die Zinsen zu senken und damit das Wachstum zu stärken.

Weniger Extremrisiken

Erfreulich ist am mäßigen Konjunkturausblick, dass die in den letzten Monaten dominierenden Extremrisiken nachgelassen haben – was auch das Risiko einer möglichen, sehr unerfreulichen Entwicklung des amerikanisch-chinesischen Handelskonflikts und eines harten Brexits umfasst.

Die nachlassende US-Wirtschaft – und die bevorstehenden Präsidentschaftswahlen – schwächen Trumps Verhandlungsposition gegenüber China von Tag zu Tag mehr, sodass ihm ein Waffenstillstand immer wünschenswerter erscheint. Aber auch China legt Wert darauf, dass die Zölle die Wirtschaft auf dem Weg zu einer stärkeren Binnenorientierung nicht weiter schwächen. Peking braucht auch Zeit, um die Auslandsschulden der chinesischen Banken anzugehen, da diese stark unterschätzt wurden. Aus ähnlichen Gründen drängt das schwache Wachstum in Großbritannien und Kontinentaleuropa beide Seiten zu einer Lösung beim Brexit. Ein „No-Deal“ wird unwahrscheinlicher.

Denkbar sind aber auch andere Extremrisiken – „unbekannte Unbekannte“, wie sie der frühere US-Verteidigungsminister Donald Rumsfeld nannte. Zurzeit haben die Hauptakteure der großen Dramen des Jahres 2019 aber allen Grund friedlicher zu werden.

Rezessions- und Handelssorgen dürften abnehmen

Quellen: Investec Asset Management, NFIB Bloomberg, September 2019.

Das Rennen um das Weiße Haus

Eine „bekannte Unbekannte“ werden 2020 die US-Präsidentschaftswahlen sein, die im neuen Jahr zu einer ungewohnt hohen innenpolitischen Unsicherheit in den USA führen könnten. Bei Redaktionsschluss schien ein Duell zwischen Trump und Elizabeth Warren am wahrscheinlichsten. Wenn die Demokratin gewinnt, könnte eine echte Wende bevorstehen, von der wirtschaftsfreundlichen Politik von Trumps Republikanern hin zu Umverteilung, Umweltschutz und Maßnahmen gegen Großunternehmen.

Wer wird die Präsidentschaftswahlen 2020 gewinnen?

Quellen: Investec Asset Management, PredictIt, 30. Oktober 2019.

Amerikanisch-chinesischer Handelskonflikt fördert Chinas Wandel

Chinas Wachstum hat zwar nachgelassen, ist aber jetzt nachhaltiger als zuvor und auch die Kapitalproduktivität verbessert sich weiter.

Wenn überhaupt, haben Trumps Versuche, Chinas Aufstieg zu bremsen und das Verhältnis zwischen den beiden größten Volkswirtschaften der Welt neu zu justieren, das Gegenteil von dem bewirkt, was er erreichen wollte. Der Druck der USA hilft den Reformern in Peking, die jetzt umso mehr auf eine Öffnung der chinesischen Kapitalmärkte und besseren Schutz geistigen Eigentums drängen – um nur einige Beispiele zu nennen.

Das wichtigste Schlachtfeld ist der Technologiesektor. Die US-Maßnahmen gegen China haben zur Folge, dass China hier mehr auf Selbstständigkeit setzt. Ohnehin kopiert China schon längst nicht mehr so viel, wie die US-Delegation zu glauben scheint und in immer mehr Hochtechnologiesektoren ist China weltweit führend. Die ländlichen Räume werden immer besser an das Internet angeschlossen, sodass Einnahmen und Kaufkraft von etwa 560 Millionen Menschen, die auf dem Land leben, wachsen.

Der Konsum wächst jetzt regelmäßig stärker als die Investitionen

Quellen: CEIC, Morgan Stanley Research, Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

Ein grüner Neustart für Europa?

Der europäische Exportsektor hat stark unter der schwachen chinesischen Nachfrage gelitten. 2020 dürfte das Wachstum in der Europäischen Union aber wieder zunehmen, absolut wie relativ – allerdings ausgehend von einer niedrigen Basis.

Wenn auch verspätet, wird man die Risiken einer Konjunkturstabilisierung erkennen, die zu sehr auf die Geldpolitik setzt. Vermutlich wird deshalb die Fiskalpolitik gelockert und eine gesamteuropäische Industriepolitik eingeführt, die vor allem für eine schnellere Energiewende sorgen soll. Hinzu kommt der Wechsel an der Spitze der Europäischen Kommission (von Jean-Claude Juncker zu Ursula von der Leyen) und an der Spitze der Europäischen Zentralbank (von Mario Draghi zu Christine Lagarde), und man akzeptiert allmählich, dass der Brexit nicht mehr aufzuhalten ist. All dies dürfte die europäische Wirtschaft stützen, zumindest vorübergehend.

Längerfristig bleiben die hohen Schulden und die ungünstige Demografie große Herausforderungen für die EU. Aus Japans verlorenem Jahrzehnt – wenn es nicht noch mehr Jahre waren – hat man gelernt, dass abgestimmte Maßnahmen nötig sind: eine koordinierte Geld- und Fiskalpolitik und echte Strukturreformen.

Grüne Industriepolitik und das Ende der Austerität

Quellen: European Commission, Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

Anleihemärkte: Steilere Zinsstrukturkurven

Da sich die Weltkonjunktur erholen dürfte und die Notenbanken die Kurzfristzinsen vermutlich niedrig halten, werden die Zinsstrukturkurven wohl wieder steiler werden.

Die Kehrtwende der Fed im Jahr 2019 zeigt, dass die Inflationssteuerung, die Leitmaxime der Geldpolitik seit den 1980er-Jahren, de facto tot ist. Ein stabiles Finanzsystem und Wachstum werden zu den wichtigsten Zielen der Geldpolitik.

Das bedeutet, dass sich die Konjunktur auch heiß laufen darf und somit vielleicht die Endphase dieses sehr langen Konjunkturzyklus beginnt. Falls ja, scheinen die impliziten Inflationserwartungen an den Anleihemärkten zu niedrig. Außerdem werden mehr Staatsanleihen emittiert, was für steigende Realzinsen sorgen kann.

Die Zinsstrukturkurve kann deutlich steiler werden

Quelle: Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

Währungen: Schwächerer US-Dollar

Weil der Vorsprung der USA beim Wachstum, den Zinsen und den Gewinnmargen der Unternehmen 2020 nachlassen dürfte, und ein recht unschöner Präsidentschaftswahlkampf droht, könnte der seit Jahren starke US-Dollar jetzt abwerten.

In 2019 hat der US-Dollar, trotz des überdurchschnittlich hohen US-Wachstums und dem – im Vergleich zu anderen Ländern – stärkeren Zinsanstieg in den USA, nicht stark aufgewertet. Das spricht dafür, dass die Dollarhausse zu Ende geht, zumindest vorläufig. Der Druck auf die Emerging-Market-Währungen dürfte daher nachlassen.

Wachstumsunterschiede 2020 wohl kleiner

Quellen: Federal Reserve, Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

Nicht alle Credits sind gleich

Nach einem guten Jahr dürften Credits im derzeitigen Niedrigzinsumfeld zwar noch immer ordentliche, aber doch niedrigere Erträge liefern. Die fundamentale Verfassung der Unternehmen bleibt gut. Wenn sich die Weltwirtschaft, wie wir glauben, ordentlich hält, dürften die Ausfallquoten niedrig bleiben. Das wäre wiederum gut für die Kreditqualität.

2019 war die „Qualität“ an den Credit-Märkten wichtiger als die „Bewertung“, da Investoren vorsichtig waren. Wenn aber der Renditebedarf steigt, könnten Investoren einmal mehr dazu geneigt sein, nach günstig bewerteten Titeln Ausschau zu halten, gerade wenn die gesamtwirtschaftlichen Extremrisiken deutlich nachlassen. Allerdings sind die Credit Spreads schon jetzt meist eng. Das gilt insbesondere für Europa, wo die EZB Credits kauft – nicht, um damit Erträge zu erzielen, sondern als geldpolitisches Instrument. Da der Kreditzyklus weit fortgeschritten ist, erfordern Erträge jetzt auch eine anhaltend stabile Wirtschaft. Mittelfristig wird es daher sehr auf die Einzelwertauswahl ankommen.

In der Endphase des Zyklus muss man wählerisch sein
Bewertungen von Credits in den letzten 15 Jahren

Quelle: Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

Emerging Markets: Erleichterung

Auch wenn einige Problemländer wie Argentinien und die Türkei für Schlagzeilen sorgten, dürften die meisten Emerging Markets ihre in den letzten Jahren neu gewonnene Stabilität festigen. Die Leistungsbilanzen liegen insgesamt weiter im Plus und in vielen größeren Schwellenländern, wie Brasilien, Russland und Indien, wird die Inflation so niedrig bleiben, wie man es bislang kaum kannte.

Das Wachstum war allerdings enttäuschend, allerdings gilt dies auch für die gesamte Weltwirtschaft. Wenn der US-Dollar weiter leicht nachgibt, werden die Finanzbedingungen in den Emerging Markets noch lockerer. 2020 könnte das Wachstum dann höher sein als 2019. Auch könnten die ungeliebten und entsprechend wertentwicklungsschwachen Lokalwährungsanleihen in 2020 vor den übrigen Credits liegen, wodurch sich der Trend der letzten Jahre umkehrt. Besonders im Blick behalten sollte man Brasilien, Russland, Indonesien, Ägypten und die Ukra¬ine, die alle mit Erfolg ehrgeizige Wirtschaftsreformen umsetzen. Nach den schlechten Erfahrungen der letzten zwei Jahre dürften schwächere Emerging Markets wie die Türkei, Südafrika und Argentinien zumindest einige Fortschritte machen. Für Investoren wäre das eine taktische Chance.

Die meisten Emerging Markets waren nicht zur Straffung bei einer schwachen Konjunktur gezwungen

Quelle: Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

Umschichtungen von Anleihen in Aktien, von den USA in andere Länder, von defensiven Titeln in Zykliker

Die Wertentwicklungen gängiger Indizes haben 2019 die sehr heterogene Aktienperformance verdeckt. Ausgelöst wurde sie durch massive Umschichtungen von Zyklikern in defensivere Titel und ausgewählte Wachstumswerte.

Grund für diese Umschichtungen waren Wachstumssorgen. Doch jetzt, da die Konjunkturunsicherheit im kommenden Jahr nachlassen dürfte, könnten sich einige der seit 2017 dominierenden Aktienmarkttrends umkehren – und doch steigen die Unternehmensgewinne der Zykliker noch immer schwach. Allerdings könnten die Märkte die tatsächlichen Verbesserungen vorwegnehmen.

2020 könnte auch die Dominanz von US-Aktien zu Ende gehen. Zu beobachten ist sie seit der Finanzkrise 2008 und ist dabei vor allem eine Folge des höheren Wachstums der Gewinne je Aktie, ausgelöst durch die stärkere US-Konjunktur und die höheren Gewinnmargen.

Die Risikoprämien der von den Investoren durchweg verschmähten nicht amerikanischen Aktien scheinen sowohl absolut als auch relativ gesehen attraktiv. In Europa sind erfreuliche Konjunkturüberraschungen in der ersten Jahreshälfte 2020 am wahrscheinlichsten, und auch Basiseffekte könnten viele Zahlen sehr gut aussehen lassen. Wenn sich die schwachen Daten auch nur etwas verbessern, steht Europa gut da. Japanische Aktien profitieren unterdessen von strukturellen Qualitätsverbesserungen und dem Ende des Schuldenabbaus.

Trendwende: Defensive Titel werden wieder verkauft

Quelle: Investec Asset Management, September 2019.

Strategischer Positionsaufbau in Asien

Europäische Aktien halten wir insgesamt vor allem aus taktischen Gründen für attraktiv, auch wenn es zweifellos interessante Einzelwerte gibt. Die längerfristige Entwicklung im Blick, haben wir die Aktienmarktschwäche 2018 und 2019 genutzt, um strategische Positionen in Asien aufzubauen – hier vor allem in China. Die Bewertungsdifferenz zwischen den recht günstigen asiatischen Aktien und den sehr teuren US-Titeln ist jetzt so hoch, dass eine längere Outperformance der moderatet bewerteten Titel zu erwarten ist – jedenfalls dann, wenn die Vergangenheit der Maßstab ist.

Asiatische Aktien bieten immer mehr erstaunliche und wachsende Chancen und damit ideale Bedingungen für aktive Investoren. Das höhere Wachstum Asiens allein ist aber noch kein Grund, mehr in der Regionzu investieren. Doch in einer wachstumsschwachen Welt dürfte der strukturelle Kaufkraftanstieg asiatischer Verbraucher eines der wichtigsten Investmentthemen bleiben.

Asiatische Aktien im Vergangenheitsvergleich und im internationalen Vergleich sehr günstig

Quelle: Bloomberg, 30. September 2019.

Risiken für unser Hauptszenario

Das wichtigste Risiko für unser Hauptszenario ist eine Rezession in den USA und damit auch weltweit. Ausgelöst werden könnte sie durch einen Schock oder weil die Schwäche des Verarbeitenden Gewerbes bereits auf den wichtigeren Konsumgütersektor in den USA und anderen zentralen Ländern übergegriffen hat. Denkbar ist auch, dass die Geldpolitik zu spät gelockert wurde, um die Folgen der früheren Straffung in China und den USA auszugleichen. Andere Risiken sind ein Abbruch der Handelsgespräche zwischen den USA und China (wieder einmal) sowie eine Eskalation des US-Handelskonflikts mit Europa. Dies dürfte zu neuer Unsicherheit führen und würde die Rezession der Industrie verschärfen.

Der Arbeitsmarkt muss die Wirtschaft stützen

Quellen: U.S. Bureau of Labor Statistics, NBER, Stand Oktober 2019.

Gold: Glänzender Schutz?

Anleihen erscheinen zurzeit nicht sehr defensiv; vielleicht verstärken sie sogar noch die Verluste der risikobehafteten Anlageklassen, die sie eigentlich ausgleichen sollen. Investoren müssen daher nach anderen Diversifikationsmöglichkeiten Ausschau halten. Hier ist Gold ein guter Kandidat. 2019 stieg der Goldpreis auf ein Sechsjahreshoch. Zweifellos hat das Edelmetall von der zunehmenden Unsicherheit, der Positionierung der Investoren und der Trendwende der Notenbanken profitiert, die die Zinsen jetzt doch wieder senken.

Gut für die Goldnachfrage ist auch, dass die Notenbanken in vielen Ländern jetzt wieder Gold statt US-Anleihen als Reserven halten. Die allgemeine „De-Dollarisierung“ ist auch eine Folge davon, dass die USA China bei seinem Aufstieg nicht mehr unterstützen und bereit sind, ihre eigene Währung als Waffe einzusetzen.

Goldaktien könnten eine interessante Ergänzung zu physischem Gold sein. Nach Jahren der Restrukturierung und Sanierung sind viele Goldförderer heute finanziell stabil. Sie bieten bei den derzeit niedrigen Kursen die Aussicht auf nachhaltige Erträge.

Gold: Eine bessere defensive Anlage als Anleihen

Quelle: Investec Asset Management, Stand Oktober 2019.

 

Anlagen sind nicht frei von Verlustrisiken.

 


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Die Inhalte dieses Dokuments dienen nur der Information und sind kein Angebot und keine Aufforderung, Wertpapiere zu kaufen oder zu verkaufen. Alle hierin enthaltenen Einschätzungen von Märkten, Wertpapieren oder Unternehmen sind die persönliche Meinung des genannten Fondsmanagers (oder Teams). Sie entsprechen dessen Überzeugungen, sind aber keine Garantien. Man darf sich nicht auf sie verlassen. Investec Asset Management kann im Rahmen seiner üblichen Geschäftstätigkeit als internationaler Investment¬manager die genannten Aktien im Namen seiner Kunden halten oder ihren Kauf/Verkauf planen. Die hierin enthaltenen Informationen oder Meinungen sind keine gezielte Beratung bei einer Investmententscheidung. Die Inhalte dieses Dokuments können Aussagen über erwartete oder voraussichtliche zukünftige Ereignisse und Finanzprognosen enthalten. Weil sie zukunfts¬gerichtet sind, unterliegen sie bestimmten Risiken und Unsicherheiten. Zu ihnen zählen allgemeine Konjunktur-, Markt- und Wirtschaftsbedingungen, neue Gesetze und aufsichtsrechtliche Maßnahmen, Wettbewerbsverzerrungen sowie allgemeine wirtschaftliche Faktoren und Bedingungen sowie das Eintreten unerwarteter Ereignisse. Die tatsächlichen Ergebnisse können sich erheblich von den hierin genannten unterscheiden.
Alle Rechte vorbehalten. Herausgegeben im November 2019 von Investec Asset Management.

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