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2018投資觀點

重要資訊
  • 天達環球策略基金為傘型基金,擁有不同子基金(下稱「子基金」),主要投資於股票、債券及貨幣市場工具,每一子基金均有不同的風險特徵。
  • 某些子基金可能相當多地投資於新興市場,其可能經歷較高的政治、經濟及監管變更風險。此等子基金或較投資於已發展市場的基金更不穩定及更低流動性。
  • 某些子基金可能相當多地投資於單一市場或單一行業。此等子基金較採用更多元化策略的基金具有更高的集中風險。                             
  • 某些子基金可能持有受歐洲(尤其是歐元區)經濟環境影響的投資,可能須承受更高的主權違約、匯率波動、波幅及市場缺乏流動性的風險。
  • 某些子基金可能投資於中國,可能須承受中國A股市場的高波幅風險及監管風險、中國內地稅務風險、人民幣貨幣及轉換風險以及匯率風險。此等子基金亦須承受透過股票市場交易互聯互通機制或RQFII機制投資於中國內地公司的相關風險。
  • 某些子基金可能投資於評級為BB+或Ba1或更低的非投資評級債券。某些其他子基金可能將其大部份資產投資於投資評級債券,該些債券可能有機會於其後被調低評級或甚至跌至低於投資評級。投資於此等非投資評級或被調低評級的證券或會令子基金遭受更高的信貸風險、流動性風險及違約風險。
  • 某些子基金可能投資於集中的組合,可能較多元化的投資組合的波動性較高。
  • 某些子基金的表現取決於所採用的資產配置策略是否成功,並不保證所採用的策略可達到其目的。
  • 某些子基金可因應對沖及/ 或有效投資組合管理的目的使用衍生工具,但將不會廣泛地作投資用途。當衍生工具的使用未能有效地達到其目的,此等子基金可能須承受巨額損失的風險。
  • 某些子基金可因應對沖、有效投資組合管理及/或投資目的廣泛地使用衍生工具,可能須承受如定價及流動、對手方風險及高槓桿風險等衍生工具相關風險。當衍生工具的使用未能有效地達到其目的時,此等子基金可能須承受巨額損失的風險。
  • 在不利的情況下,此等子基金或會蒙受巨額虧損,亦有可能損失閣下原投資額。
  • 投資者不應僅依賴本文件而作出投資決定。

選擇性投資為關鍵:
我們的2018年展望

蘇達輝 (Philip Saunders)

現時,全球增長看來具備足夠的自行鞏固動力,以延續自1920年代起為時最長(但可能是最疲弱)的增長周期之一。

漫長周期持續

在2017年出現的全球通貨復脹主題其實與美國總統特朗普的關係不大。能源業終於不再拖累美國的增長步伐,加上消費者收入與開支穩健,成為帶動美國復甦的主因。歐洲央行行長德拉吉的「竭盡所能」言論,最終獲得歐洲經濟的回應。中國方面,貨幣政策的急劇寬鬆造成延遲效應,並配合基建開支增加,刺激經濟再度加速增長。雖然全球經濟回復同步增長,但通脹及利率仍然偏低,而且流動性相當充裕。

全球經濟似乎已經達到「逃逸速度」(escape velocity),擺脫環球金融危機後的滯脹階段(經濟增長偏低或零增長的時期)。然而,這種走勢能否持久,抑或只屬暫時性的周期反彈,則仍然有待驗證。現時,全球增長看來具備足夠的自行鞏固動力,以延續自1920年代起為時最長(但可能是最疲弱)的增長周期之一。值得注意的是,衰退指標保持溫和,為上述情景帶來更大的支持(圖1)。

圖1:衰退機率訊號 

資料來源:天達資產管理,彭博資訊,2017年5月。

雖然利率長期異常偏低,而多國央行透過量化寬鬆措施推行特殊的貨幣政策,但已發展國家的通脹仍然持續處於低位。央行對通脹上升的估計多次失準,反映勞動市場、全球化及科技共同發揮作用,帶來顯著的變化。我們假設主要經濟體的通脹將略為回升,但認為在2018年的升幅仍然不大。

投資啟示觀點

利好的全球經濟動力應能帶動企業取得穩健的收益及盈利增長。


中國經濟料將放緩,但不致崩潰

中國的增長及流動性已成為全球經濟的關鍵因素。受貨幣政策收緊及已經推行的審慎宏觀政策所影響,我們預期中國的增長率將於2018年放緩,但步伐料將溫和有序,而調整動力將繼續利好內部需求及服務業

儘管中國有其挑戰,特別是在善用資本方面,但當局具備應對問題的意志及手段。政府明顯掌握了需求管理的技巧,而隨著「黨主席」習近平集權力於一身,當局將透過改變國有企業來加強對經濟供給側的改革。此外,金融業改革可望以現有步伐延續。地方政府的財政問題已獲解決,當局已經推行改善資本市場定價效率的措施,並把焦點轉至廣泛的金融監管方面,尤其是影子銀行的問題。

投資啟示觀點

中國經濟錄得正增長,為內地企業盈利增長帶來支持,可望普遍利好新興市場。

商品持續獲得周期性支持

在2016年初,工業金屬價格率先反映周期性環境改善,隨後更進一步回升。由於周期環境將持續向好,工業金屬價格仍會在2018年獲得理想的支持。當中,電動車的增長應能繼續刺激銅價。

石油需求可望繼續受惠於周期性支持,並保持於穩固水平,但供應仍將取決於石油輸出國組織會否延續管理產量的措施。由於美國頁岩石油生產商可以靈活增加產量,油價可能在較高水平時遭遇阻力。

黃金可望受惠於美元的進一步弱勢,但我們相信市場上有其他較吸引的防守性資產。

投資啟示觀點

商品價格穩健應能繼續支持天然資源股回升。

利率及貨幣的寬鬆程度將會下降

長期利率上升局部抵銷了短期利率顯著揚升的效果,特別是美國。雖然經濟周期處於向上階段,但經濟增長仍面對顯著的結構性阻力,包括人口老化、債務水平偏高及經濟生產力偏低。因此,實質利率的正常水平(經通脹調整後)將處於明顯較過往溫和的水平。在本經濟周期到達高峰時,美國利率預期只會升至2%至2.5%,而市場已經消化這項因素。由於英國、加拿大及澳洲等國家的消費和房地產市場過度擴張,當利率上升時,它們將迅速陷入困局。

美國聯邦儲備局現已實際展開縮減資產負債表的程序(逆轉量化寬鬆的措施),但歐元區及日本只是剛開始「縮減」量化寬鬆規模。隨著歐洲及日本經濟強勁增長,縮減量寬的步伐將在2018年加快,中國則不大可能放寬貨幣政策。各國央行亦削減了貨幣政策以外的支持力度,例如限制對個別行業的信貸供應。因此,整體流動性狀況將循序漸進減少支持力度,儘管未必會達到相當緊縮的程度。

然而,基於上述結構性問題的性質,加上市場對縮減特殊貨幣政策帶來的影響缺乏共識和核心通脹率持續偏低等因素,各國循序漸進地減少支持將是最有可能出現的情況。 

投資啟示觀點

利率正常化應能以有秩序及漸進的方式進行,為增長型資產帶來支持。

政府債券—嚴選防守性部署

我們並不認同債券市場的「泡沫」觀點,並相信導致已發展市場債券收益率在過去35年下降的因素仍大致存在。然而,儘管受到通脹放緩壓力的影響,但由於央行減少購買債券、核心通脹率溫和上升及可能推出財政寬鬆措施,部份市場的債券收益率或會上升。因此,我們看好政府債券,以及我們認為利率預期過高的(例如:加拿大及澳洲)年期。我們相信作為防守性資產的長期美國國庫券亦繼續帶來吸引的價值。

投資啟示觀點

投資者已看淡固定收益回報的前景。因此,選擇性配置於較看好的市場及年期可提供吸引的防守性回報來源。

增長型資產的牛市趨於成熟

不少投資者仍然對現時的牛市周期抱懷疑態度,導致客戶錯過賺取回報的機會。隨上述不同的宏觀風險外,估值仍然是主要關注因素之一。相對於過往水平,大部份增長型資產及部份防守性資產的現有估值確實明顯偏高。雖然這證明需要採取更審慎的投資策略(因為高估值將拖累較長期的回報),但估值是相對遜色的單一中期指標。一般而言,牛市會在經濟開始逆轉前及在貨幣狀況長期收緊後結束,但這兩種情況似乎尚未出現。再者,市場價格行為反映投資者仍然追求風險(見圖2)。因此,在被動型現金流(對估值並不敏感)的帶動下,這可能引致股價終極「爆升」,因為在商業周期末段,投資者的懷疑情緒或被亢奮所取代。

圖2:投資氣氛高漲

資料來源:Ned Davis Research,2017年3月。高百分比代表樂觀情緒,而低百分比代表悲觀情緒。

投資啟示觀點

把握市場力量帶來的機會,循序漸進地增加防守性投資,以及減少對增長型資產的直接投資。 

股市 — 周期性行業尚未完全復甦

由2016年夏季開始,主導股市上升的領航股明顯出現更替。直至當時為止,大市主要由防守性及對利率敏感的行業帶動上升,反映投資者長期持審慎態度。此後,增長型及周期性敏感行業的股價處於較高水平,主要受到企業利潤強勁或改善的支持(見圖1)。「數碼產業領導者」是推動這股市場動力轉變的先驅,當中包括美國的Facebook及亞馬遜,以及中國的阿里巴巴和騰訊。我們亦發現金融股的表現好轉,採礦股亦在最近回升。在未來一年,投資者將更加注意獲強勁利潤增長支持的周期性股份。

圖3:企業利潤回升 

資料來源:天達資產管理,摩根大通,2017年6月。

企業營運表現改善,加上投資者承擔周期性風險的意欲升溫,亦帶動了美國以外市場的表現改善。經「由下而上」的分析後,我們相信儘管美國股票相對偏高,但仍能持續提供最吸引的基本因素。然而,全球回復增長已打破這個局面,我們認為美國以外的股市越具吸引力。隨著資金廣泛流出美國,包括日本在內的亞洲市場可望受惠。

最後,股票之間的價格差距長期處於異常偏低水平後,從現時出現較側重「微觀」多於「宏觀」的趨勢看來,投資者再度根據基本因素選股,以賺取主動型回報的情況將延續至2018年。隨著過往由美國主導的股票牛市擴闊,結構性效率較低的市場亦可望受惠於較高的超額回報潛力。

投資啟示觀點

繼續把握不同地區及行業的周期性投資。具體來說是對天然資源、亞洲及新興市場股票的配置。看好「主動型」多於「被動型」投資,憑藉美國以外的選股環境改善而賺取回報。

信貸市場 —審慎行事

信貸市場傾向對貨幣政策的重大變動反應敏感。過往,在各國股市普遍創新高前的6至24個月,信貸息差通常開始擴闊。信貸息差偏窄將成為觸發點,而這主要受到企業基本因素改善及投資者追求收益的意欲帶動。我們對企業基本因素改善抱持信心,但流動性可能造成較大挑戰,而且風險並不對稱。 

投資啟示觀點

這證明投資者應該採取防守性及選擇性投資策略,聚焦於獲基本因素改善所支持的信貸配置。在各類增長型資產中,我們繼續看好股票作為收益來源,因為市場環境反映企業營運表現將持續穩健。

貨幣 — 美元弱勢再現?

在2016年上半年,美元的疲弱表現令大部份投資者感到意外。此前,美元兌主要貿易夥伴貨幣匯率出現長達六年的牛市周期,略短於1980年代初期及1990年代中後期的牛市周期。美元在2016年上半年以後的回升幅度有限,儘管市場已出現大量補淡倉活動,這意味美元將於2018年出現新一輪跌勢,並反映美元已進入中期熊市。

雖然美元兌歐元回升,但仍處於偏低水平。然而,我們的估算顯示日圓匯價更低,令它成為最吸引的防守性投資之一。若日本經濟如我們相信般持續強勁,日本央行可能繼續縮減其超寬鬆貨幣政策。若市況在2018年進一步惡化,日圓有望急升。 

投資啟示觀點

在美元上升時減持美元。在已發展市場貨幣中,看好日圓作為估值偏低的防守性資產。

新興市場債券及外幣 — 選擇性投資帶來理想回報

自發生全球金融危機以來,已發展市場一直處於長期增長疲弱的周期,只有少數國家例外。最近,新興市場才開始復甦。一般而言,在需求長期被壓抑及通脹率持續偏低的帶動下,新興市場資產現時出現的相對復甦步伐應能得到支持。當地貨幣及債券市場可能提供最佳投資機會,但先決條件是投資者必須迴避區內一些特定風險。投資者需要作出選擇性投資,從多元化的機會選擇獲基本因素改善所支持的回報機會。

投資啟示觀點

選擇性投資新興市場當地貨幣及債券可望帶來吸引的收益和回報。

環境、社會和管治 — 改變投資態度,創造機遇

態度與監管的變動正為消費者及企業行為帶來顛覆性的變化,例子包括消費者逐漸接納電動車及混能車。起初,這個過程的進展緩慢,但現時的發展步伐較大部份分析師的預測來得迅速。

專業投資者的行為亦正在轉變。在過去數年,越來越多投資程序在作出投資決定前進行環境、社會和管治(ESG)的分析,與估值評估及企業基本因素等傳統因素並行。更多證據顯示,妥善的ESG分析有助改善回報。

投資啟示觀點

嚴格的環境、社會和管治標準或會漸受投資者重視。公司及物料(例如銅)可望帶來投資機會,因為全球轉用對有利環境與社會的技術將惠及這些企業和行業。 

多元資産

牛市已呈疲態

冼智聰 (John Stopford)

概覽

  • 增長型資產仍然維持現時的牛市狀態,但弱態漸趨明顯
  • 我們開始減少風險水平,以「由下而上」方式尋找吸引的投資機會
  • 現行配置:
    • 週期性和金融股相對吸引
    • 投資者應嚴謹挑選企業債券
    • 政府債券獲利好的長期動力支持,但繼續面對週期性挑戰
  • 日圓具防守特性,支持美元的因素可能減退
  • 我們將密切監察市場對央行撤回寬鬆貨幣政策的反應

牛市持續…

股票和高收益企業債券等增長型資產的牛市漸轉成熟,估值趨於偏高。雖然市場甚少純粹受估值的影響而轉勢,但這個情況反映長期回報下降。一般來說,牛市在經濟逆轉之前及流動性長期收緊之後才會結束,而這兩個指標至今未算明顯。經濟衰退風險似乎偏低,貨幣狀況寬鬆,增長動力強勁。

市場價格行為仍以尋找風險為主。來自被動型投資的資金流最終甚至可能使股價出現「爆升」(melt-up),因為在後週期的亢奮情緒下,投資者或會放下疑慮情緒。 

…但弱態轉趨明顯

不過,基本環境正緩慢轉弱。全球經濟增長已耗用大部份剩餘產能,帶動增長步伐超越趨勢水平。與此同時,貨幣政策似乎逐漸失去支持力度。美國總統特朗普提出的減稅計劃將導致現時的商業週期以典型的方式結束:由盛轉衰。在失業率處於目前低位的情況下減稅雖能刺激增長,但亦會推高通脹預期和債券市場的風險溢價。

圖1. 七國集團的國內生產總值增長對比趨勢水平

資料來源:天達資產管理,2017年10月

投資組合配置-逐步減少風險

借鑑歷史,過早沽貨離場的代價與未能及時離場的代價相同。不少精明的投資者由於過早看淡後市,結果錯失這次牛市的大部份升幅;若商業週期得以延長,這個情況將繼續出現。我們認為在容許的風險預算之內逐步減少風險才是正確的策略,而由於大市可能進一步轉強,亦應同時保留部份增長型資產。 

我們採取「由下而上」的投資組合建構方式,有助我們尋找收益率吸引、能夠持續締造收入和價格具上升潛力的股票。

股票-週期性和金融股提供機會

股票方面,我們認為金融和週期股能提供投資機會,因為經濟環境好轉通常利好其表現,而且它們對波動的債券收益率敏感度較低。從地區來說,美國以外市場的估值和週期動力似乎較佳,但美國仍有不少業務穩健的公司,若減稅建議獲得國會通過,當地市場或再有上升空間。

企業債券-嚴謹挑選

我們對企業債券的取態審慎。不過,我們認為新興市場具個別投資機會,一般能提供優於已發展市場的價值,並獲得較高經濟增長的支持。受多項特質風險的影響,我們維持審慎的態度-投資者投放於這個資產類別的資金仍然反覆,導致市況波動。

政府債券-長期動力仍然存在

在過去35年帶動政府債券收益率下跌的因素大致繼續發揮作用,特別是通脹力量和導致增長偏低的原因。有鑑於此,我們將在價格進一步下跌時買入長期美國國庫券。 

圖2:全球股票相對比美國國庫券收益率

資料來源:彭博資訊。1993年1月1日至2017年9月30日

然而,由於央行減少買債,加上核心通脹可能在明年上升及美國或會放寬財政政策,我們仍然認為較高收益在短期存在風險。即使趨勢增長放緩,以上因素可能推高實質和名義收益率,而長期通脹下降壓力將把債券收益率拉往相反方向。

不少投資者預期利率將會趨升,而我們看好那些由較難抵禦加息環境的經濟體發行的債券,例如加拿大和澳洲。我們亦認為持有長期日本政府債券短倉能帶來投資價值,以此對沖趨升的全球收益率。 

貨幣-日圓具防守性,美元逐步減持

我們持有日圓作防守性倉盤。作為全球放款國,日本擔當輸出資金的角色。一旦發生危機時,我們認為日圓將會上升,因為資金通常逗留或返回本國。另外,日圓匯價偏低,當日本央行的寬鬆貨幣政策進一步軟化時,日圓或會升值。 

美元兌主要貿易夥伴的貨幣在過去六年實際升值後,我們相信美元牛市可能結束。過往的貨幣上升週期為時較長,但隨後的表現長期遜色。不過,美元在短期內可能靠穩或暫時反彈,然後重拾跌勢,這從過去一年的投資氣氛變化可見一斑:投資者現時看好歐洲多於美國。

衰退以外的風險

一直以來,經濟可能衰退都是主要的市場風險。然而,除此以外,受流動性的影響,我們的關注重點在於市場如何應對央行縮減買債規模。我們亦憂慮中國能否成功轉型至較少依賴債務的增長模式。

其他重要風險以地緣政治為主,包括歐洲政局進一步動盪、英國可能硬脫歐、特朗普繼續發表保護主義的言論,以及北韓和伊朗的緊張局勢升級。 

既然我們聚焦於下行風險,因此應該防範和管理這些風險可能帶來的後果。若市況開始惡化,我們將儘快減少持倉。

結論:最後一次升市?

經濟並無即時放緩的跡象,而現時的市況亦充滿動力。投資者的承險意欲持續,牛市可能吸引更多的被動資金流,形成後週期的入市熱潮。

不過,市場確實開始呈現疲態,部份資產的估值似乎偏高,全球經濟的動力轉弱,難以繼續出現高於趨勢的增長,央行亦有意撤回貨幣支持政策。在這個環境下,嚴選資產類別,並逐步減少投資組合的風險方為審慎之舉。

股票

結構性增長至為關鍵

羅克穎(Clyde Rossouw)

概覽

  • 投資者對回報前景漸感不安
  • 結構性增長將成為關鍵,而非週期性增長
  • 市場估值似乎偏高,但優質股估值未算過高
  • 展望2018年,投資者應採取審慎的選股策略,以區別股票的優勝劣敗

增長轉強,風險猶存 

隨著「歷來最可恨的牛市」即將踏入第十年,標準普爾500指數從危機後低位錄得超過350%的總累積回報,投資者對回報和股息前景亦漸感不安。

全球增長看似轉強,並且日趨同步,美國及英國已經率先採取貨幣政策「正常化」的措施。然而,經濟前景仍難言明朗;脆弱的全球復甦可能受一些風險因素所影響,包括:財政和貨幣政策失誤、地緣政治轉趨緊張、保護主義及債務持續增加。

結構性增長成為關鍵因素

在如此不明朗的環境下,我們在展望2018年時將聚焦於結構性增長,而非週期性增長。

投資者不能單純依賴商品價格、利率或經濟表現等外部因素來推動持久增長。正如2017年的情況,特別是科技業,我們預期市場將再度獎勵那些利潤及現金流持續增長的優秀企業,並懲罰市場上那些盈利遜色的公司。

圖1:優秀盈利(自由現金流轉換)

資料來源:天達資產管理及FactSet,截至2017年9月30日。天達環球特許品牌策略,不包括現金及等價物後再加權,自成立以來。

圖2:高盈利能力(投資回報率)的可持續性

資料來源:天達資產管理及FactSet,截至2017年9月30日。天達環球特許品牌策略,不包括現金及等價物後再加權,自成立以來。

我們發現優質企業的增長前景亦存在威脅。例如,在必需消費品業,電子商貿的「無限貨架」顛覆了行業生態,入行門檻因此下降,支持較小型品牌及私人品牌滲透市場,因而加劇不同類別的分割。然而,上述及其他趨勢將對不同企業帶來不同的影響。在多數情況下,它將同時帶來機會及風險;投資者應採取審慎的選股策略。 

估值並未過高

自全球金融危機以來,股市已顯著重估估值,現已不算便宜。然而,在低增長及低回報的環境下,我們認為優質股的估值並非過高。基於優質股的質素與增長特性,加上對比債券及其他資產的估值後,我們認為優質股的估值較過往長期水平來說仍然吸引。不過,選股策略仍是關鍵因素。

在2017年,投資者透過成功挑選業務有所增長的股票而獲利。然而,在2018年,影響投資表現的重要因素是「迴避輸家」,而非「挑選贏家」。這需要對下行風險作審慎管理,包括商業及估值風險。同樣,主動型選股策略將成為關鍵。

聚焦於「質素」優勢

整體而言,雖然業務遍佈全球,並對經濟較敏感的行業(例如能源及礦業)在近期上揚,但這股升勢能否持續仍未明朗。我們相信審慎挑選優質企業,而那些擁有長期結構性增長因素支持,而非短期的週期性增長因素,在2018年應會有良好的表現。

我們將繼續專注發掘估值水平吸引的優秀企業;它們具備明顯的持續競爭優勢,能於2018年及以後繼續錄得現金流增長。

股價尚未復甦

夏怡生 (Ken Hsia)

概覽

  • 隨著經濟轉強,歐洲企業盈利正在復甦
  • 我們繼續發現一些受壓的行業及股份,其復甦步伐明顯及持久,股價亦已反映相關因素
  • 踏入2018年後,市場將出現三個吸引的「由下而上」投資主題:「全球贏家」、經營歐洲業務的公司及迴避面對挑戰的行業
  • 歐洲的政治風險受控,我們觀望加泰羅尼亞選舉及隨後的意大利大選,而「英國脫歐」及當地的政治狀況進一步形成不明朗因素
  • 投資者應專注於不少大型全球企業均以歐洲為總部的事實,因此它們將持續受惠於明顯的競爭優勢和環球商機 
  • 我們認為長期投資於歐洲是指投資於歐洲企業及其專業知識,而非投資於某些國家或經濟體

歐洲復甦

最近公佈的公司業績報告持續反映歐洲企業盈利正在復甦,並由廣泛的行業所帶動。歐洲經濟狀況轉強抵銷了歐元上升的影響,與投資者對美國市場的期望轉弱形成對比。

圖1:2017年的盈利預測反映業績穩健及復甦

資料來源:瑞銀及Datastream,截至2017年9月30日

利潤尚有多少增長空間?

歐洲的歷史股本回報率現為10%,仍較接近過往低位多於過往高位。我們期望企業利潤能夠遠超股本成本,而市場普遍認為大約是8%。根據歷史水平顯示,若股本回報率回升至14%,相等於利潤增加40%,便可改善現金流表現。若把該現金流再投資並賺取可觀的回報率,則可進一步推高股本回報率。此外,企業資產負債表仍處於十年來最強水平,令企業能透過併購交易帶動利潤增長及回購股份。

圖2:歐洲的歷史股本回報率 = 9.6%(未來12個月為12%)

資料來源:Thomson Datastream,瑞銀歐洲股票策略,截至2017年10月31日。

尋找投資機會

我們的「四大動力」分析持續明顯傾向於金融業,而我們亦投放大量時間詮釋量化訊號。例如,我們根據分析結果投資於房地產市場,西班牙及愛爾蘭的市場仍受壓沉重。兩國的房地產市場在上個經濟周期極度暢旺,現時則處於非常微弱及冗長的回升階段,因為市場仍在消化過量的庫存。事實上,相對於過往周期的正常水平,房屋動工量持續非常低迷,而從房價上升5%至10%可見,市場確實對新建房屋有一定的需求。 

在過去一年,愛爾蘭及西班牙房地產建築商透過股市籌集新資金,藉此增加房屋庫存。這些新資本有助銀行清理不良貸款帳目,同時增加整體交易量。我們相信銀行股最能掌握這股復甦勢頭,因為其估值尚未消化股本回報率明顯回升及預期利率正常化的因素。此外,銀行業已經整合,當股市回升時,銀行股定價預期將回復理性的水平。

圖3:愛爾蘭的房屋落成量

預測存在固有局限,亦非未來業績的可靠指標。資料來源:德勤、歐洲聯盟統計局,截至2016年底,期後為預測數字。

圖4:西班牙的交易量

資料來源:Datastream,截至2016年12月31日。

與此同時,我們亦在其他行業發現股本回報率受壓,但業務呈現復甦跡象所帶來的投資機會,當中包括資源業及公用事業。由於宏觀因素是復甦的動力,即使這些行業表現反覆波動也屬意料之內。從投資組合的角度來,為抵銷相關波幅,我們將繼續在業務結構性增長的行業中發掘機會,藉著承擔風險賺取回報。雖然那些機會已逐漸難求,但我們始終能夠成功。

市場水平並未反映復甦

儘管歐洲多個市場及行業呈現復甦跡象,但估值水平仍低於整體周期的長期平均值。下圖比較美國與歐洲股市經周期調整的市盈率(採用十年平均利潤)及其長期平均值。 

圖5:歐洲市場經周期調整後的估值水平顯示其投資價值

資料來源:瑞銀歐洲股票策略,截至2017年10月5日。MSCI歐洲經濟及貨幣聯盟指數對比MSCI美國指數,均以美元計,截至2017年10月31日。

美國基準指數傾向出現溢價,由於高增長科技股較多,而商品股則較少,而且美國企業較傾向透過回購而非股息來回饋現金。然而,MSCI歐洲指數仍較其長期平均值折讓,反映它尚未完全反映區內的盈利復甦潛力。

政治風險降溫

儘管個別地區可能出現突發的政治事件(例如:加泰羅尼亞),但我們相信市場的認知政治風險持續降溫。除英國例外,不少國家都非常希望加入歐洲單一市場,我們亦相信歐洲解體的機會不大。加泰羅尼亞將於12月21日舉行地方選舉,意大利則會在2018年5月舉行大選,後者預期或會產生聯合政府,迫使執政黨在政策上作出妥協。

在投資組合方面,相對集中的投資組合有助迴避我們無意承擔的風險。若參考2017年的情況,政治新聞削弱市場效率,並在年內為我們帶來兩次買入英國當地股票的機會。

因此,我們認為投資者應正確看待政治風險,聚焦於不少大型全球企業把總部設於歐洲的事實,而它們將持續受惠於明顯的競爭優勢及環球商機。

投資於企業而並非國家

長期投資於歐洲是指投資於當地企業及專業知識,而非投資於國家或經濟體。我們的投資程序能適應不同的狀況,並以「由下而上」分析所產生的投資訊號推動。那些訊號可過濾市場的政治及經濟偏向,從企業層面披露市場綜合預期無法反映的投資機會。

我們相信2018年將延續2017年的走勢,經濟增長及自救措施有助帶動企業盈利復甦。我們的研究報告持續發現一些持續明顯復甦,但股價尚未出現折讓的行業和企業。我們認為2017年的市場波幅偏低,若波幅於2018年趨於正常,我們這類主動型投資者將有機會以較佳的價格買入股票。

亞洲市場:重質不重量

Charlie Linton 及顧諾祈 (Greg Kuhnert)

概覽

  • 亞洲公司的盈利能力、效益和現金流均有改善,這個趨勢可望長期持續
  • 雖然區內市場近年表現強勁,但與過往水平或已發展市場比較,其估值並無偏高 
  • 政治改革和結構性經濟轉變都是觸發市場進一步上揚的因素,這反映該區逐漸成為科技樞紐,而非低成本的製造業中心
  • 我們仍然認為嚴謹的「由下而上」投資程序最能掌握這些機遇

盈利增長好轉勢頭持續至2018年

亞洲市場在2017年表現亮麗,從2016年的低位上升超過50%,更較已發展市場上升約20%。有鑑於此,MSCI綜合亞洲(日本除外)指數的市盈率揚升 30%。哪些因素帶動如此優秀的表現?升勢能否持續?

亞洲股市指數主要受四隻大型指數重磅股的推動:

  • 三星
  • 阿里巴巴
  • 騰訊
  • 台灣半導體

以上股票佔該指數今年逾半升幅。雖然指數表現由少數股票主導的情況令人關注,但刺激亞洲市場反彈的基本因素其實出現較廣泛的好轉,並非股市走勢能夠反映。

亞洲股市自2016年低位以來的表現:

盈利能力長期好轉

與已發展市場不同,新興市場在2016年之前一直處於盈利衰退期。個別行業的債務水平偏高和產能過剩,成為投資者持續對該區持偏低比重的有力理據。然而,盈利能力欠佳促使公司著手處理營運資金不足的問題,並且積極削減資本開支和聚焦於提升生產力。這些措施使各個行業的自由現金流顯著改善,但只有電訊業能於過去五年錄得自由現金流正增長。

除了資本開支下降外(這可能反映未來增長放緩),利潤率和資本效益有所改善亦是帶動自由現金流上升的原因;這顯示亞洲企業的質素長期好轉。

高質素的盈利增長延續至2018年

高質素的盈利增長主要由銷售增長和利潤率所帶動,反觀已發展經濟體近年的增長動力來自回購和併購(圖1)。銷售和利潤率同時好轉,不但反映成本控制措施奏效,也顯示定價能力發揮作用,我們認為槓桿將在2018年持續改善。

圖1:各地區的盈利增長情況 

資料來源:道瓊斯指數、Factset。2017年6月的數據仍屬初步數據。

估值仍處於折讓水平

雖然該指數的市盈率倍數已較2016年的低位上升30%,但仍較MSCI世界指數折讓接近 20%,較過去十年的平均折讓率11%為高。重要的是,亞洲的自由現金流收益率自2005年以來首次高於美國(圖2)

圖2:美國對比亞洲(日本除外)的自由現金流收益率 。

註:財政年度的自由現金流數據匯報滯後三個月。資料來源:中信里昂證券、Factset,2017年9月。

亞洲股市會否在2018年反彈?

盈利、增長及/或質素的改善可成為亞洲市場展現復甦潛力的因素,而質化因素亦為市場造好提供動力。

區內的政治改革

區內推行的政治改革正是可望觸發市場進一步調整評級的重要質化因素之一。

繼早前舉行的中國共產黨全國代表大會後,國家主席習近平繼續落實改革,並強調有盈利的增長和減少債務,而非不惜一切追求增長。印度方面,總理穆迪(Narendra Modi)推出大額鈔票改革、開徵商品及服務稅,並為重整銀行業的資本結構。南韓在處理勢力雄厚的大財團(大型的家族綜合企業)後,現正致力改善企業管治,而當地的股東回報亦見增加。

結構性經濟轉變

用於自動化技術的開支增加及專利申請個案顯著上升,反映亞洲已由低成本的製造業中心轉型至領先的科技樞紐(圖3)。

圖3:各個市場用於機械人技術的開支 

資料來源:RBI、Bernstein分析

2018年的投資部署:備受冷落的行業、由下而上的投資策略

增長型股票主導了2017年的大市表現,但隨著時間流轉,這些投資機會的成本漸趨昂貴,交易亦見擁擠。現時,我們開始從估值較便宜和備受冷落的行業尋找較佳的機遇。它們的盈利上調和質素好轉幅度最高,而國有企業則出現改革跡象。

由於基本因素改善,我們對亞洲區的2018年前景審慎樂觀。雖然我們未敢輕言「這次不同」,但亞洲有充份理據繼續造好,即使已發展市場持續七年的牛市即將結束。這些理據包括:

  • 中國經濟的規模將與美國相若
  • 在內部需求推動下,當地經濟出現調整
  • 主要指數基準逐步納入中國A股市場
  • 全球投資者仍對區內市場持偏低比重

我們仍然認為嚴謹的「由下而上」投資程序最能掌握這些機遇,這個程序聚焦於資本回報率、估值、營運表現好轉和股價趨勢向好等因素。

全方位中國策略:機遇及風險

顧諾祈 (Greg Kuhnert)

概覽

  • 受改革及重組的帶動,「舊經濟」公司(房地產、基建)開始回復增長
  • 環境好轉亦發揮明顯的刺激作用,為舊經濟締造吸引的「全新」投資機會
  • 「新經濟」環節持續蓬勃發展,服務型經濟現佔中國整體國內生產總值逾 50% 
  • 中國債務水平仍帶來潛在風險
  • 展望2018年,中國股市將帶來全球最高收入、盈利和現金流增長的機會之一

2018年的機會與風險

前瞻2018年,中國股市將帶來一些投資良機,當中涵蓋傳統「舊經濟」環節,以及消費、互聯網/科技和健康護理等「新經濟」環節。整體來說,經濟增長由著重投資的行業轉至較能持續發展和有利股東的消費主導領域。當然,與其他投資一樣,投資於中國市場附帶風險,而債務沉重是首要風險。

「舊經濟」捲土重來

在2011年以後,舊經濟增長率開始下跌,但近期展現回復勢頭,特別是房地產和基建環節。綜觀房地產市場,住宅按揭利率自2014年起下跌,再加上其他救市政策(例如:下調首期付款比率及取消置業限制),帶動住房的潛在需求顯著增加。

基建行業亦出現增長,而高鐵是例子之一;現時中國擁有全球最先進的技術和產品。雖然房地產的增長率從高位略為回落,但基建開支有助填補其跌幅。

中國政府的另一個策略重點是改善經濟環境,這為舊經濟帶來一些吸引的「全新」投資機會,包括公用事業的燃氣和水力發電公司,以及工業方面的電動車供應鏈和工業自動化設備。

圖1:舊經濟的收入顯著回升 

資料來源:Wind,截止2017年6月30日

從中國舊經濟層面來說,改革和重組是重要的投資主題,首先是那些回報從周期性低位反彈和回饋股東之現金流回升的行業。內地政府正採取主動措施,應付產能過剩和債務偏高的問題,企業的盈利表現和現金流因而顯著好轉。

以煤炭和鋼鐵業為例,它們的行業資本開支已經大幅下降,但終端需求持續出乎意料地上升。這有助改善現金流回報,同時降低估值,惠及股票投資者。

蓬勃的「新經濟」

截至2016年,服務業佔中國國內生產總值逾50%,遠高於十年前的約40%,形成可持續和有利股東的增長環境。

圖2:新經濟為國內生產總值帶來超過50%的貢獻

資料來源:CEIC,截止2016年12月

隨著滲透率增加和市場門檻偏高,我們認為新經濟環節(例如:消費、科技、互聯網和健康護理)能夠在來年為股票投資者帶來增長良機。

部份行業具備全球競爭力,我們相信它們擁有最吸引的增長潛力、高瞻遠矚的管理團隊、掌握競爭優勢的商業模型,以及長期的產品和服務透明度。這些行業的優秀增長率和締造現金流能長遠為股東帶來回報。

監察債務風險

除了上述的利好因素外,債務仍是中國投資主題的風險因素。隨著經濟由投資轉型至消費,不良貸款亦見趨升。中國正採取漸進措施,透過減息、重組債務和增加債務市場透明度等政策控制相關風險。不過,中國仍有不少尚待執行的措施,而投資者必須對此加以警惕,並持續評估其風險管理程序。

我們建議避免投資於那些高槓桿和持有大量美元計價債券的公司,並看好那些財政狀況好轉或無負債,同時擁有多元化銷售市場的公司。

展望

展望2018年,中國股市將帶來全球最高收入、盈利和現金流增長的機會之一。經濟增長由著重投資的行業轉至較能持續發展和有利股東的消費主導領域。雖然舊經濟正迅速現代化,充滿動力的「新經濟」亦興起,中國市場仍較已發展市場出現顯著折讓。國際投資界對中國股票繼續持極度偏低比重,但我們認為假以時日,這個情況將會逆轉。

鑑於大市在今年已錄得可觀升幅,部份投資者或會鎖定利潤或在地緣政治不明朗下減少風險,因此市場可能在短期內暫時喘息或作出調整。然而,我們視之為入市機會。中國公司的「由下而上」基本因素正在好轉,估值仍較過往和其他環球市場為佳。推動經濟增長的出口、基建投資和內部消費廣泛好轉,加上企業的私人投資增加,均有助企業盈利能力轉強。現時,企業現金流改善,公司亦致力償還債務。

政府認真推行供應面改革,令市場曾經長期迴避的舊經濟環節出現回報好轉的情況。中國加快研發方面的投資,帶動中國往技術曲線上移,有助「新經濟」公司持續增長和發展。由於外界對國內股市的研究不足,而且主要由短線的零售投資者所主導,我們認為國內股市擁有豐富的長期超額回報機會。我們相信使用嚴謹「由下而上」選股程序、樂於採納長線觀點及承擔較高波幅的投資者,長遠應能獲得豐厚的回報。

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