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2020年投資觀點

2020年前景展望:週期後段的反彈

11 Nov 2019 | 作者: 蘇達輝 (Philip Saunders), 多元資產增長聯席主管

重點摘要

  • 宏觀經濟: 我們預期2020年出現週期後段的反彈,主要受工業生產回升及衰退風險消退的帶動。
  • 固定收益: 全球料將回復增長,加上央行維持短期利率於低水平,收益率曲線將會趨於陡斜。
  • 貨幣: 美元或會在持續多年強勢後出現調整,紓緩新興市場貨幣的壓力。
  • 新興市場: 儘管出現市場雜訊,但大部份新興市場的宏觀經濟在過去數年表現穩定,料將繼續鞏固有關的升幅。
  • 股票: 隨著宏觀經濟不明朗因素緩和,股票市場走勢將會逆轉,資金料將重新流入週期股。
  • 股票投資組合策略: 昂貴的美國股票與相對便宜的亞洲股票存在估值差距,提供建立策略性亞洲股票持倉的機會。
  • 另類投資: 黃金可望在明年成為有價值的分散投資工具,因為債券的防守力很可能相對較弱。

 

蘇達輝 (Philip Saunders)

 

受工業生產回升帶動,預期將出現週期後段的反彈。資金料將重新流入週期股,而收益率曲線亦將會趨於陡斜。

正常化過程延後出現

現時仍處於不正常狀況。經濟復甦過程長達11年,但聯儲局的政策仍未能「正常化」。為支撐疲弱的美國經濟,聯儲局擱置加息至其估計的中性水平,亦放棄縮減被量化寬鬆措施擴大的資產負債表。與此同時,歐洲及日本利率仍然處於負數水平。整體而言,全球約25%的政府及企業債券的名義收益率處於零以下水平。

進入11年的增長周期,金融市場情況仍然異常

資料來源:天達資產管理、英倫銀行及彭博資訊,2019年11月。
註:英國銀行利率、最低放款利率、回購利率及官方銀行利率均為利率

各國央行對環球經濟前景的關注是可以理解的。美國經濟在2018年維持增長,但到2019年追隨全球廣泛的增長放緩趨勢,導致收益率曲線急速轉趨平坦,增加對衰退的憂慮。

然而,環球消費水平維持穩健,抵銷製造業的疲弱表現。隨著環球庫存週期重返正數區域,令衰退風險消退,這將為工業生產建立反彈的基礎。在某程度上,強勁的消費屬為應對疲弱經濟而推行更寬鬆貨幣及財政狀況的滯後反應(漸趨同步),而該狀況所提供的支持料將在2020年穩步擴大。

投資者應留意,現時發展中經濟體沒有追隨透過加息來應對已發展市場增長放緩及減息的正常模式,與過往做法截然不同。整體而言,發展中國家均落實減息及支持增長的政策。

降低尾端風險

不明朗的宏觀環境亦帶來一個正面的結果,就是有助減低過去數月成為市場焦點的尾端風險所帶來的衝擊,這些風險包括中美貿易糾紛及英國「硬脫歐」可能產生非常具破壞力的結果。

美國經濟轉弱,加上即將舉行總統選舉,均在迅速蠶食總統特朗普的談判籌碼,令貿易戰停火變得日漸有利。在談判桌的另一方,隨著中國繼續過渡至由內部帶動增長的模式,相信將會樂見被關稅引致經濟走弱的狀況暫緩。中國亦須時間處理銀行業外債被大幅低估的問題。同樣地,經濟增長疲弱的英國及歐洲現正推動雙方達成英國脫歐協議,從而降低英國「無協議」脫離歐洲聯盟的風險。

正如前美國國防部長拉姆斯菲爾德的名言「不知之不知」,其他尾端風險可能浮現。然而,2019年多場重頭戲的主角確實有強烈誘因去作出更佳的演出。

經濟衰退及貿易憂慮將減退

資料來源:天達資產管理、全美獨立企業聯盟及彭博資訊,2019年9月。

角逐白宮寶座

在2020年,一個「已知的未知因素」是總統選舉或會為美國國內政策帶來較往常更大的不明朗因素。在撰文時,美國大選最可能出現由特朗普與沃倫的對決。若民主黨候選人獲勝,特朗普的共和黨式支持商界的政策將會大幅度逆轉,取而代之的是重新分配資源、主張環保及反大企業的政策方針。

勝出2020年總統選舉的賠率

資料來源:天達資產管理及Predictit,2019年10月30日

中美爭端:帶動中國加速轉型

儘管中國增長放緩,但目前已處於較為可持續的水平,而且資本生產力亦持續改善。

特朗普政府企圖阻礙中國冒起,並重新制訂這兩個全球最大經濟體的關係,很可能已適得其反。美國的壓力現正推動中國改革者加快開放中國資本市場的計劃,引入更完善的知識產權保護及其他政策。

在作為主要戰場的科技業,美國的行動已推動中國在技術發展上增加對內部的依賴。中國已不再是中美貿易談判代表眼中的「抄襲者」,更在多個高科技環節帶領全球。與此同時,中國正密鑼緊鼓地對一直被忽視的農村經濟進行數碼整合,提高大約5.6億農村人口的收入及消費能力。

消費增長現時不斷超越投資增長

資料來源:環亞經濟數據、摩根士丹利研究及天達資產管理,截至2019年10月。

環保措施帶動歐洲經濟復甦?

中國需求疲弱對歐洲出口業構成沉重打擊,但歐盟的絕對及相對增長狀況可望在2020年好轉,儘管是由偏低水平回升。

歐洲當局遲遲才明白過度依賴貨幣政策以支持增長所涉及的風險與限制,加上歐洲委員會主席(由馮德萊恩出任)及歐洲央行行長(由拉加德接任)轉換人選,加上日漸接納英國脫歐已屬無法改變的事實,料將帶動歐盟放寬財政政策的限制,以及整個歐元區採取以加快採用可再生能源為核心的工業政策。這應能為歐洲經濟最少帶來短暫的刺激。

較長遠而言,高負債及不利的人口結構仍然是歐盟面對的重大挑戰。日本迷失的十年(或更長時間)所帶來的教訓是必須制訂全面計劃以紓緩這些阻力,措施包括協調貨幣與財政政策及處理結構上的弱點。

綠色工業政策,緊縮政策的終結

資料來源:歐洲委員會及天達資產管理,截至2019年10月。

債券市場:收益率曲線向上

隨著環球經濟可望回復增長,加上主要央行維持短期利率於低水平,收益率曲線料將再度趨於陡斜。

美國聯儲局政策在2019年大逆轉 ,反映由1980年代起被視為央行政策指引的目標通脹制已名存實亡:金融體制的穩定性及增長已成為主導政策的目標。

這意味當局會容許經濟熾熱,而這有可能會導致當前已延長的週期進入最後階段。若這情況屬實,固定收益估值所包含的通脹預期便屬偏低。政府債券發行量亦正在增加,料會令實質利率面對進一步上升壓力。

收益率曲線有可能急劇陡峭

資料來源:天達資產管理,截至2019年10月。

貨幣:美元轉弱

美國在增長率、利率及企業利潤率方面的相對優勢料將在2020年減弱,加上有機會出現兩極化的總統選舉活動,美元可能調整,未能承接過去數年強勁走勢。

雖然美國增長超越全球其他市場,美國利率也相對上升,但美元兌其他貨幣未有在2019年顯著走高,反映美元牛市已經結束-至少暫時如是;這將紓緩新興市場貨幣的壓力。

2020年的增長差異將減少

資料來源:聯儲局及天達資產管理,截至2019年10月。

信貸大不同

經過一年的優秀表現後,信貸應能在低孳息的環境下帶來合理的表現,儘管水平會較低。公司的基本因素仍然穩健。若全球經濟正如我們預期般靠穩,違約率應能持續偏低,信貸質素亦應可隨之獲得良好的支持。

在2019年,「優質」信貸表現優於「價值型」信貸,反映信貸市場由審慎的投資氣氛主導。然而,隨著投資者追求收益的需求增加,資金或會再流向「價值型」信貸,這情況會在宏觀經濟尾端風險緩和時更加明顯。不過,信貸息差普遍收緊,特別是在歐洲方面,因為歐洲央行正利用信貸市場作為貨幣政策工具,並非追求投資回報,加上信貸市場週期成熟,令信貸表現極為取決於經濟的持續穩定性。因此,中期而言,「由下而上」的證券選擇策略仍將是致勝關鍵。

在後周期環境中,選股仍然是關鍵
15年期信貸估值

資料來源:天達資產管理,截至2019年10月。

新興市場回升

儘管阿根廷及土耳其等少數市場的壞表現帶來令人注目的市場雜訊,但從更深入的角度看,大部份新興市場的宏觀經濟在過去數年表現穩定,料將繼續鞏固有關的升幅。整體經常帳仍將錄得盈餘,而多個主要新興市場(包括巴西、俄羅斯及印度)的通脹率料將在歷來最低水平進行整固。

經濟增長持續令人失望,但這與環球近年普遍出現的狀況一致。美元整體匯率適度轉弱將令新興市場的金融狀況進一步寬鬆,從而確保新興市場在2020年的增長會高於2019年。這繼而帶動被市場迴避及表現遜於大市的當地貨幣債券在2020年表現優於信貸市場,令近年出現的趨勢逆轉。投資者可把焦點放在巴西、俄羅斯、印尼、埃及及烏克蘭等國家,預料該些國家會持續加強經濟改革的力度。土耳其、南非及阿根廷等表現較疲弱的新興市場已在過去兩年飽受教訓,市場表現最少會由較差變成好轉,為投資者帶來戰術性投資機會。

大部份新興市場經濟體避免了強制實施反週期緊縮政策

資料來源:天達資產管理,截至2019年10月。

股票:資金由債券轉換至股票;由美國轉換至非美國市場;由防守股轉換至週期股

在股票市場,2019年的指數回報掩飾了該資產類別極為分歧的表現,主要由資金從週期股大舉轉換至防守股及個別增長股所帶動。

投資者憂慮增長前景是造成這種轉變的主因。然而,隨著宏觀不明朗因素可望在未來一年緩和,自2017年起主導股市表現的一些趨勢料將急劇逆轉。到目前為止,週期股的盈利動力仍然疲弱,但在動力出現任何實質改善之前,市場或會率先作出反應。

美股主導環球市場的現象亦可能會在2020年告終。自2008年金融危機開始至今,美國經濟相對表現較強,加上企業利潤率較為穩健,帶動美國企業錄得優秀的每股盈利增長,並主導全球股市。

美國以外的股市普遍被投資者忽略,所提供的絕對及相對風險溢價均屬吸引。在2020年上半年,歐洲宏觀經濟帶來正面驚喜的機會最高,因為基數效應可望帶來顯著的支持,而若「虛弱」的數據有任何改善,均會為歐洲注入樂觀的氣氛。與此同時,日本股市持續受惠於質素改善及減債過程終結的結構性趨勢。

轉投防守性的走勢逆轉

資料來源:天達資產管理,截至2019年9月。

在亞洲市場建立策略性配置

我們認為,歐洲股市的整體吸引力主要在戰術層面上,但個別證券仍然吸引。從長期角度來說,我們把握2018年及2019年的股市弱勢來建立亞洲的策略性股票配置,特別是中國。根據經驗,亞洲股市估值(相對便宜)和美國股市估值(相對昂貴)現時的差距水平,反映估值適中的股票將會長期造好。

亞洲股市具備可觀及持續增長的投資機會潛力,為主動型投資者帶來廣闊的吸納空間。雖然亞洲的強勁增長率本身不足以推動投資者把配置偏向東移,但是在增長匱乏的環境下,亞洲消費者的增長動力形成結構性趨勢,預計將繼續成為現時的主導投資趨勢之一。

亞洲股票估值 – 相對全球及歷史數據均顯得便宜

資料來源:彭博資訊,2019年9月30日。

我們的基本情境預測所面對的風險

美國以及全球經濟衰退將為我們的基本情境預測帶來主要風險。這可能由於一次衝擊事件所引發,亦可能因為製造業的弱勢已經波及美國和其他主要經濟體的重要消費領域。另外,如果當局未能及時放寬政策,因而無法化解中國及美國之前收緊政策帶來的效果,亦可能導致經濟衰退。其他風險包括中美貿易談判(再次)告吹,以及美國對歐洲的貿易衝突升溫。這將帶來新一輪不確定因素,深化製造業的衰退程度。

就業情況需要保持支持

資料來源:美國勞工統計局及美國國家經濟研究局,2019年10月。

黃金:閃閃生輝的防守性資產類別?

由於債券的防守性很可能相對較弱 ─ 甚至可能令本應抵消的風險資產類別的損失加劇 ─ 因此投資者必須尋找其他方法來分散投資組合; 黃金是擔當這個角色的理想選擇。金價在2019年升至六年新高,明顯受惠於不明朗因素升溫、投資者的負配置,以及利率趨勢逆轉向上。

多個國家的央行再次累積黃金儲備,而不是買入美國國庫券,為黃金需求帶來支持。美國決定放棄採取合作態度以配合中國崛起,並樂意使美元「武器化」,激發廣泛的去美元化趨勢。

黃金股可望在投資者的投資組合中成為實物黃金的代替品。經過多年的重組和改善資產負債表後,為數不少的黃金生產商的財政相當穩健,可以在遠低於現價格水平的情況下締造可持續回報。

相對債券,黃金作為防守性的來源較優勝

資料來源:天達資產管理,截至2019年10月。

 


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