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Idee
di investimento 2018

La selettività è fondamentale:
Idee di investimento 2018

Autore Philip Saunders

Per il momento, la crescita globale sembra essere sufficientemente robusta da alimentare sé stessa e quello che finora è stato uno dei cicli espansionistici più lunghi, ancorché deboli, dagli anni Venti del secolo scorso.

Il ciclo lungo continua

Il tema della reflazione globale che si è affacciato sulla scena nel corso del 2017 non ha granché da spartire con il Presidente Trump. Il settore energetico è uscito dalla dinamica che ne faceva un freno per la crescita del Paese e il reddito nonché la spesa dei consumatori hanno raggiunto ottimi livelli: sono questi i fattori che hanno trainato la ripresa negli Stati Uniti. In Europa, l'economia ha finalmente reagito alla presa di posizione di Draghi, che aveva promesso di fare "tutto il necessario". In Cina, l'impatto ritardato di una politica monetaria fortemente accomodante e l'incremento della spesa per le infrastrutture hanno stimolato una nuova accelerazione della crescita. Malgrado l'espansione sia tornata a ravvivare la scena globale, e in modo sincronizzato, l'inflazione e i tassi d'interesse permangono su livelli ridotti, mentre la liquidità abbonda.

L'economia globale sembra aver raggiunto una "velocità di fuga" dalla stagnazione successiva alla crisi finanziaria globale (un periodo in cui la crescita economica era molto bassa o inesistente). Non è ancora chiaro, tuttavia, se questo trend sia sostenibile nel tempo o se si tratti meramente di una fase ciclica temporanea. Per il momento, la crescita globale sembra essere sufficientemente robusta da alimentare sé stessa e quello che finora è stato uno dei cicli espansionistici più lunghi, ancorché deboli, dagli anni Venti del secolo scorso. In particolare, gli indicatori di recessione rimangono benigni, sostenendo ulteriormente questo scenario (Figura 1).

Figura 1: Indice di probabilità di una recessione

Fonte: Investec Asset Management, Bloomberg, maggio 2017.

Nonostante un periodo prolungato con tassi d'interesse insolitamente ridotti e politiche monetarie non convenzionali sotto forma di quantitative easing (QE), nei Paesi sviluppati l'inflazione è rimasta ostinatamente bassa. Le stime delle banche centrali che prevedevano un rialzo del tasso inflazionistico sono state ripetutamente smentite, lasciando presagire che siano in atto cambiamenti di grande portata sui mercati del lavoro, nelle dinamiche della globalizzazione e a livello tecnologico. Da parte nostra, presumiamo che l'inflazione farà effettivamente registrare un certo aumento nelle principali economie, ma è probabile che il rialzo sarà ancora contenuto nel 2018.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Il positivo slancio dell'economia globale dovrebbe favorire una solida crescita dei ricavi e degli utili.


Cina: solo un rallentamento, niente crollo

La crescita e la liquidità in Cina sono diventate fattori essenziali per l'economia globale. Pur prevedendo che il tasso di crescita nel Paese del dragone rallenterà nel 2018 in risposta all'inasprimento monetario e alle politiche macroprudenziali che sono state implementate, il calo sarà probabilmente contenuto e ordinato, senza intralciare il riassetto degli equilibri in favore del mercato interno e del settore terziario.

Malgrado la Cina debba fronteggiare alcune sfide, soprattutto imparare a utilizzare i suoi capitali in maniera produttiva, ha sia la volontà che i mezzi per superarle. La gestione della domanda è diventata decisamente più abile e il consolidamento del potere nelle mani del Presidente del partito Xi Jinping si tradurrà probabilmente in un rafforzamento dell'impegno a riformare il lato dell'offerta nella struttura economica del Paese attraverso una trasformazione delle imprese di Stato. Anche la riforma del settore finanziario dovrebbe continuare il suo corso. È stato affrontato il tema dei finanziamenti agli enti locali, sono state introdotte misure per migliorare l'efficienza in termini di determinazione dei prezzi sui mercati dei capitali e l'attenzione si è spostata sulla normativa finanziaria più in generale e sul settore delle banche ombra in particolare.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Un andamento positivo della crescita in Cina, oltre a sostenere l'espansione degli utili presso le società cinesi, fungerebbe da volano per i mercati emergenti nel loro complesso.

Le materie prime continuano a godere di un sostegno ciclico

I prezzi dei metalli industriali sono stati i primi a segnalare un miglioramento della congiuntura ciclica a inizio 2016 e successivamente hanno registrato un'ulteriore ripresa. Dato che il contesto ciclico è destinato a rimanere positivo, i metalli industriali dovrebbero restare ben supportati nel 2018. In particolare, la diffusione dei veicoli elettrici dovrebbe continuare a sostenere i prezzi del rame.

La domanda di petrolio dovrebbe a sua volta beneficiare di un supporto ciclico e confermarsi solida, ma di nuovo l'offerta dipenderà in parte dall'OPEC e dal modo in cui gestirà la sua produzione. È probabile che un eventuale rialzo dei prezzi verrà limitato dall'attività dei produttori shale negli Stati Uniti che hanno la flessibilità per aumentare l'offerta.

L'oro potrebbe trarre vantaggio da una nuova fase di debolezza del dollaro USA, ma riteniamo che altri asset difensivi siano più interessanti.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

La solidità dei prezzi delle materie prime dovrebbe continuare a sostenere la ripresa dei titoli azionari legati alle risorse naturali.

I tassi d'interesse e le condizioni monetarie si avviano a diventare meno accomodanti

Il rialzo dei tassi d'interesse a lungo termine, in particolare negli Stati Uniti, sconta un significativo innalzamento dei tassi a breve termine. Nonostante l'attuale fase ciclica di espansione, la crescita continua ad essere minacciata da importanti fattori avversi di carattere strutturale: l'invecchiamento della popolazione, l'indebitamento elevato e la scarsa produttività economica. Pertanto, il livello normale dei tassi d'interesse reali (corretto per l'inflazione) è destinato a rimanere inferiore rispetto al passato. Il costo del denaro negli Stati Uniti potrebbe dunque raggiungere un modesto 2-2,5% al picco ciclico dell'economia, un livello già scontato dal mercato. Paesi come il Regno Unito, il Canada e l'Australia, in particolare, si troveranno rapidamente in difficoltà per effetto del rialzo dei tassi, a causa di prezzi eccessivi sui mercati al consumo e immobiliari.

Mentre il consiglio della Federal Reserve statunitense ha già intrapreso l'iter di contrazione del suo bilancio (facendo marcia indietro con il programma di QE), il ritiro del quantitative easing è appena alle battute iniziali nell'Eurozona e in Giappone. Dato che la crescita si è rafforzata in queste aree geografiche, è probabile che il ritmo del tapering in Europa e Giappone aumenti nel corso del 2018 ed è improbabile che la politica monetaria in Cina vada incontro ad un allentamento. Le banche centrali stanno inoltre riducendo le misure di sostegno al di là della politica monetaria, ad esempio limitando l'offerta di credito a determinati settori. Le condizioni generali di liquidità potrebbero dunque diventare, se non proprio restrittive, quantomeno progressivamente meno accomodanti.

Tuttavia, data la natura di queste dinamiche strutturali, la mancanza di consensus riguardo all'impatto provocato dal tapering della politica monetaria non convenzionale e la persistenza dell'inflazione core su livelli ridotti, è probabile che venga adottato un approccio graduale al ritiro delle misure di sostegno.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

La normalizzazione dei tassi d'interesse dovrebbe procedere in modo graduale e ordinato, favorendo pertanto gli asset Growth.

Titoli di Stato – Una fonte di esposizione difensiva a cui attingere selettivamente

Non condividiamo l'idea che il mercato obbligazionario sia in una fase di "bolla", poiché siamo persuasi che le dinamiche a cui dev'essere imputato il declino dei rendimenti sui titoli di Stato dei paesi sviluppati avvenuto negli ultimi 35 anni siano ancora largamente in atto. Tuttavia, nonostante le forze disinflazionistiche, una riduzione degli acquisti obbligazionari da parte delle banche centrali, un modesto rialzo dei tassi d'inflazione core e il possibile allentamento fiscale hanno il potenziale per causare un rialzo dei rendimenti sulle emissioni di debito in alcuni mercati. Si spiega così la nostra predilezione per i titoli sovrani nei mercati e con le scadenze che riteniamo soggetti ad aspettative troppo elevate in termini di tassi d'interesse, ad esempio Canada e Australia. A nostro avviso, anche i Treasury USA a lunga scadenza continueranno a offrire un valore interessante come asset difensivi.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Gli investitori sono già pessimisti riguardo alle prospettive dei rendimenti sul reddito fisso, pertanto allocazioni di carattere selettivo sui mercati e sulle scadenze che prediligiamo rappresentano una fonte interessante di rendimento difensivo.

La fase rialzista degli asset Growth sta terminando

Molti investitori hanno continuato a guardare con scetticismo l'attuale fase rialzista del mercato, lasciandosi sfuggire la possibilità di un rendimento a vantaggio dei clienti. Oltre ai rischi di natura macroeconomica delineati in precedenza, le valutazioni si confermano una delle principali fonti di preoccupazione. In confronto ai dati storici, infatti, le valutazioni di gran parte delle classi di asset Growth e di alcuni asset difensivi sono evidentemente costose. Malgrado ciò imponga una crescente cautela strategica, dato che valutazioni elevate sono indice di rendimenti più bassi nel lungo termine, il prezzo in quanto tale si è dimostrato un indicatore piuttosto inattendibile nel medio termine. Le fasi rialziste tipicamente giungono al termine poco prima di un rallentamento dell'economia e dopo un periodo prolungato di inasprimento delle condizioni monetarie, ma nessuna di queste circostanze sembra profilarsi al momento. Inoltre, il comportamento del mercato denota ancora una propensione al rischio (cfr. Figura 2). Di conseguenza, visti gli alti flussi passivi (che non sono sensibili alle valutazioni), la situazione potrebbe ancora dare luogo a un'ondata di panico "al contrario" (o melt-up) legata alle quotazioni azionarie in cui lo scetticismo degli investitori cede il passo all'euforia sul finire del ciclo economico.

Figura 2: Il sentiment degli investitori è alto

Fonte: Ned Davis Research, marzo 2017. Il grafico mostra le percentuali di rilevazione di NDR, dove i massimi rappresentano l'ottimismo e i minimi il pessimismo.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Sfruttare la forza del mercato come un'opportunità per incrementare progressivamente l'esposizione agli asset difensivi e limitare quella diretta agli asset Growth.

Mercati azionari – La ripresa nei settori ciclici è ancora incompleta

Dall'estate del 2016 la leadership dei mercati azionari ha decisamente cambiato volto. Fino a quel momento dominavano la scena i titoli difensivi e i settori sensibili ai tassi d'interesse, in sintonia con l'atteggiamento cauto degli investitori. Da allora, i titoli growth e le aree del mercato sensibili al ciclo economico hanno visto crescere maggiormente le proprie valutazioni, sostenuti dall'ottimo andamento o quantomeno dal miglioramento degli utili societari (cfr. Figura 3). I colossi del mercato digitale, come Facebook e Amazon negli Stati Uniti, Alibaba e Tencent in Cina, sono stati fra i primi a trainare questa evoluzione delle dinamiche. Anche i servizi finanziari hanno registrato una performance migliore e, più di recente, la stessa sorte è toccata alle compagnie minerarie. È probabile che, nell'anno a venire, i titoli azionari ciclici sostenuti da una solida crescita degli utili attireranno maggiormente l'attenzione degli investitori.

Figura 3: Utili societari sostenuti

Fonte: Investec Asset Management, JP Morgan, giugno 2017.

Il miglioramento della performance operativa e la crescente propensione degli investitori per il rischio ciclico hanno trainato al rialzo anche i risultati di piazze esterne agli Stati Uniti. Da una prospettiva "bottom-up", riteniamo che le azioni statunitensi, malgrado sembrino relativamente costose, offrano da tempo i fondamentali più interessanti. Con la ripartenza della crescita globale, tuttavia, questo scenario è cambiato e, a nostro avviso, i mercati azionari al di fuori degli Stati Uniti stanno aumentando le proprie attrattive. Le piazze asiatiche, tra cui il Giappone, sembrano ben posizionate per trarre vantaggio dalla progressiva e generalizzata perdita di primato che sta interessando gli Stati Uniti.

Infine, dopo un periodo prolungato con una dispersione insolitamente bassa fra titoli azionari, la tendenza attuale che privilegia fattori microeconomici a quelli macroeconomici avvantaggia le strategie attive che generano rendimenti selezionando le singole emissioni in base ai fondamentali, e questo clima favorevole dovrebbe protrarsi anche nel 2018. L'ampliamento della fase rialzista sui mercati azionari ad altre piazze oltre gli Stati Uniti consente inoltre di trarre beneficio da un maggiore potenziale di alfa nei mercati strutturalmente meno efficienti.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Continuare a prediligere l'esposizione ciclica sia in termini di regioni che di settori, in particolare mediante allocazioni su risorse naturali, azioni asiatiche e dei mercati emergenti. Preferire le esposizioni "attive" a quelle "passive" per trarre vantaggio dal contesto più favorevole alla selezione dei titoli su mercati azionari diversi dagli Stati Uniti.

Mercati del credito – La cautela è d'obbligo

I mercati del credito tendono a risentire di cambiamenti significativi nella politica monetaria. In passato, gli spread creditizi hanno tendenzialmente cominciato a contrarsi tra i 6 e i 24 mesi prima di un picco generalizzato del mercato azionario. Attualmente gli spread creditizi sono contratti, sostenuti dal miglioramento dei fondamentali societari e dalla caccia ai rendimenti da parte degli investitori. Da parte nostra abbiamo fiducia in questo scenario, tuttavia la liquidità potrebbe rivelarsi un ostacolo e i rischi sono asimmetrici.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

È dunque opportuno adottare un approccio difensivo e selettivo, privilegiando i titoli di credito che possono contare su fondamentali in miglioramento. Nell'universo degli asset Growth, continuiamo a preferire le azioni, come fonte di reddito, in un contesto che dovrebbe continuare a registrare una solida performance operativa.

Valute – Una nuova fase di debolezza del dollaro?

L'indebolimento del dollaro USA che si è verificato nel primo semestre del 2016 ha colto di sorpresa la maggior parte degli investitori. In precedenza, il dollaro aveva attraversato una fase rialzista lunga sei anni contro le valute dei principali partner commerciali, un periodo leggermente più breve rispetto agli analoghi trend di rafforzamento registrati nei primi anni Ottanta e a metà/fine anni Novanta. La successiva ripresa è stata modesta, nonostante una copertura significativa delle posizioni short, e questo ci suggerisce che nel 2018 potrebbe verificarsi una nuova fase di debolezza, a conferma di una prospettiva ribassista a medio termine per il dollaro USA.

Nonostante il rafforzamento nei confronti dell'euro, il biglietto verde resta conveniente. Secondo le nostre stime, tuttavia, lo yen giapponese lo è ancora di e questo ne fa una delle esposizioni difensive più interessanti. Se, come noi crediamo, l'economia giapponese continuerà a registrare ottime performance, la Bank of Japan sarà probabilmente indotta a continuare il ritiro delle sue politiche monetarie ultraaccomodanti. Nel caso in cui le condizioni di mercato dovessero volgere in negativo durante il 2018, lo yen giapponese ha il potenziale per mettere in scena un rally eccezionale.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Ridurre l'esposizione al dollaro USA in occasione delle fasi rialziste. Tra le valute dei mercati sviluppati, prediligere lo yen giapponese come asset difensivo conveniente.

Debito dei mercati emergenti e valute estere – La selettività sarà premiata con buoni rendimenti

Mentre i paesi sviluppati stanno vivendo una lunga fase di crescita, ancorché lenta, da quando si sono lasciati alle spalle la crisi finanziaria globale, con alcune eccezioni le controparti emergenti hanno cominciato a recuperare terreno molto più di recente. In generale, il binomio tra domanda accumulata e tassi inflazionistici costantemente bassi dovrebbe sostenere la ripresa relativa degli asset nei mercati emergenti, che è già in corso. Le migliori opportunità saranno probabilmente da cogliere nei mercati del debito e delle valute locali, a condizione di evitare alcuni dei rischi più specifici insiti nella regione. Sarà necessario adottare un approccio selettivo per generare rendimenti da una serie di opportunità che possono contare sul sostegno dei fondamentali.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

Un'esposizione selettiva al debito e alle valute locali dei mercati emergenti offrirà probabilmente reddito e rendimenti interessanti.

ESG – Un cambio di atteggiamento può schiudere opportunità

Un cambio di atteggiamento e un nuovo approccio normativo a questa materia stanno favorendo una vera e propria rivoluzione del comportamento da parte di consumatori e imprese. Un esempio per tutti: l'adozione di veicoli elettrici e ibridi. Iniziata in sordina, la diffusione di questi mezzi sta procedendo in modo molto più spedito di quanto molti avessero previsto.

Anche il comportamento degli investitori professionali si sta evolvendo. Negli ultimi anni, i processi d'investimento sono andati sempre più integrando l'analisi dei fattori ambientali, sociali e di corporate governance (ESG) nell'iter decisionale, affiancandola a criteri più tradizionali come l'analisi delle valutazioni e dei fondamentali societari. Se attuato correttamente, questo approccio dimostra ogni giorno di più la sua utilità nel migliorare il profilo dei rendimenti.

IMPLICAZIONE D'INVESTIMENTO SUGGERITA

È probabile che alti standard in campo ESG saranno sempre più premiati dagli investitori. Riscontriamo opportunità emergenti per società e materiali, come ad esempio il rame, che beneficiano del passaggio a tecnologie eco-compatibili e socialmente responsabili.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Investimenti in Cina: gli investimenti nella Cina continentale possono comportare rischi maggiori di perdite finanziarie rispetto ai Paesi normalmente considerati più sviluppati. Investimenti correlati alle materie prime: i prezzi delle materie prime possono essere estremamente volatili e non si escludono perdite significative. Tasso di interesse: il valore degli investimenti a reddito fisso (ad esempio le obbligazioni) tende a diminuire quando i tassi d'interesse e/o l'inflazione aumentano. Insolvenza: esiste il rischio che gli emittenti di investimenti a reddito fisso (ad esempio obbligazioni) non siano in grado di rispettare il pagamento degli interessi o di restituire il denaro preso a prestito. Peggiore è la qualità di credito dell'emittente, maggiore è il rischio di insolvenza e dunque di perdita dell'investimento. Investimento azionario: il valore dei titoli di capitale (ad esempio le azioni) e degli investimenti assimilabili può variare in base agli utili societari e alle prospettive future, oltreché a fattori di mercato più generali. In caso di insolvenza di una società (ad esempio per fallimento), i titolari del suo capitale sono gli ultimi ad essere liquidati da tale società. Cambio: le variazioni in termini di valore relativo di monete diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e su ogni reddito correlato. Mercati in via di sviluppo: alcuni paesi possono avere sistemi legali, politici, economici e/o di altra natura meno sviluppati. Questi mercati comportano rischi maggiori di perdite finanziarie rispetto ai Paesi normalmente considerati più sviluppati.

Multi-Asset

Una fase rialzista in esaurimento

Autore John Stopford

In sintesi

  • L'attuale trend rialzista degli asset Growth prosegue per il momento senza variazioni, ma le vulnerabilità sono in aumento
  • Abbiamo iniziato a ridurre il rischio, ricercando opportunità interessanti da una prospettiva bottom-up
  • Posizionamento attuale:
    • I titoli azionari ciclici e finanziari appaiono relativamente interessanti
    • Le obbligazioni corporate richiedono un approccio cautamente selettivo
    • I titoli di Stato beneficiano di fattori favorevoli a lungo termine ma le sfide cicliche permangono
  • Lo yen giapponese offre caratteristiche difensive e il sostegno al dollaro probabilmente diminuirà
  • Monitoriamo attentamente la reazione del mercato al ritiro delle misure di allentamento monetario da parte delle banche centrali

Per il momento prosegue...

Il mercato rialzista degli asset Growth come le azioni e le obbligazioni corporate high yield si avvia verso l'esaurimento, con valutazioni sempre più eccessive. Se queste ultime da sole raramente provocano un'inversione di tendenza dei mercati, implicano tuttavia rendimenti più bassi a lungo termine. Le fasi rialziste tipicamente giungono al termine poco prima di un rallentamento dell'economia e dopo un periodo prolungato di inasprimento delle condizioni di liquidità, ma nessuna di queste condizioni sembra profilarsi al momento. Il rischio di recessione appare ridotto, le condizioni monetarie sono accomodanti e il trend di crescita è solido.

Sul mercato permane la propensione al rischio. I flussi provenienti da investimenti passivi potrebbero persino causare un'ondata di panico "al contrario" (o melt-up) legata alle quotazioni azionarie in cui lo scetticismo degli investitori cede il passo a un'euforia di fine ciclo.

...ma le vulnerabilità sono in aumento

Tuttavia, il quadro dei fondamentali si sta lentamente indebolendo. La crescita economica globale ha consumato gran parte della capacità inutilizzata disponibile per un'espansione superiore al tasso tendenziale. Nel contempo, la politica monetaria sembra destinata a diventare progressivamente più restrittiva. Il piano di riduzione delle imposte voluto da Trump potrebbe provocare una fine da manuale del ciclo economico corrente, innescando una fase di forte espansione seguita da un'altra di repentina contrazione. Tagliare le tasse con la disoccupazione che attualmente si attesta su valori minimi agirebbe da incentivo per la crescita, ma farebbe salire anche le aspettative inflazionistiche e il rischio sul mercato obbligazionario.

Figura 1: Crescita del PIL dei G7 vs. trend

Fonte: Investec Asset Management, al 31/10/2017.

Posizionamento del portafoglio – Il rischio si riduce progressivamente

Il costo di uscita dal mercato in leggero anticipo è storicamente simile a quello di uscita in leggero ritardo. Molti investitori di talento hanno già bruciato gran parte dei benefici dell'attuale fase rialzista muovendosi troppo presto in senso contrario al mercato e così potrebbe continuare ad essere se l'attuale ciclo economico si protrae. Noi riteniamo che l'approccio giusto sia ridurre progressivamente il rischio all'interno del nostro budget autorizzato, mantenendo tuttavia una certa esposizione agli asset Growth data la probabilità che il mercato continui ad essere sostenuto.

Costruiamo i portafogli con un approccio bottom-up, che ci consente di individuare i titoli con un mix interessante di rendimento, generazione di reddito sostenibile e potenziale di rialzo dei prezzi.

Azioni – Opportunità nei settori ciclici e servizi finanziari

Nel comparto azionario, ravvisiamo interessanti opportunità nei settori ciclici e nei servizi finanziari, che tendono a trarre vantaggio da un miglioramento dello scenario economico e sono meno sensibili alla volatilità dei rendimenti obbligazionari. Da un punto di vista regionale, le valutazioni e lo slancio ciclico appaiono migliori al di fuori degli Stati Uniti, tuttavia questo Paese offre tuttora numerose società eccellenti che possono beneficiare di un ulteriore margine di rialzo se i tagli delle tasse andranno in porto.

Obbligazioni corporate – Approccio cautamente selettivo

Abbiamo un atteggiamento cauto nei confronti delle obbligazioni corporate. Tuttavia, ravvisiamo talune opportunità specifiche nei mercati emergenti, che tipicamente offrono più valore delle controparti nei mercati sviluppati e godono di un sostegno migliore grazie ad una crescita economica più vivace. La prudenza è d'obbligo, però, data la presenza di alcuni rischi idiosincratici; i flussi degli investitori nell'asset class rimangono infatti discontinui, provocando ondate di volatilità.

Titoli di Stato – Fattori di lungo termine ancora in atto

I fattori che hanno trainato al ribasso i rendimenti sui titoli di Stato negli ultimi 35 anni sono in gran parte ancora in atto, soprattutto le forze inflazionistiche e le cause della crescita modesta. Pertanto, acquisteremo titoli di Stato USA a lunga scadenza se i prezzi dovessero subire un ulteriore indebolimento.

Figura 2: Rendimenti azioni globali vs. titoli di Stato

Fonte: Bloomberg, dati aggiornati al 30/09/2017.

Continuiamo comunque a ravvisare un rischio di rialzo dei rendimenti a breve termine, dovuto a una riduzione degli acquisti da parte delle banche centrali, a un probabile aumento dell'inflazione core il prossimo anno e a un possibile allentamento fiscale negli Stati Uniti. Uno qualsiasi di questi fattori potrebbe spingere al rialzo i rendimenti reali e nominali, anche se la crescita tendenziale più lenta e forze secolari disinflazionistiche stanno ancora operando per trainare i rendimenti obbligazionari nella direzione opposta.

Prediligiamo le obbligazioni di emittenti in economie che hanno scarse probabilità di tollerare i tassi d'interesse elevati che molti investitori si aspettano, ad esempio Canada e Australia. Riteniamo inoltre che i titoli di Stato giapponesi con scadenza breve abbiano valore da offrire come copertura contro il rialzo dei rendimenti a livello globale.

Valute – Yen difensivo, dollaro in calo

Manteniamo una posizione sullo yen giapponese in funzione difensiva. Nella sua veste di prestatore globale, il Giappone è un esportatore di capitali. Nell'eventualità di una crisi, riteniamo che lo yen salirebbe poiché in questo caso i capitali tendono a restare o a ritornare in patria. La valuta appare inoltre conveniente e potrebbe registrare un rally se la Bank of Japan alleggerisse ulteriormente la sua politica monetaria espansionistica.

A nostro avviso, la fase rialzista del dollaro USA potrebbe essere giunta al termine dopo oltre sei anni di apprezzamento reale nei confronti dei principali partner commerciali. I precedenti cicli rialzisti del biglietto verde hanno avuto una durata leggermente più lunga, ma sono stati seguiti da lunghi periodi di sottoperformance. Ad ogni modo, il dollaro potrebbero stabilizzarsi o recuperare temporaneamente terreno a breve termine prima di tornare a scendere, considerando quanto è già mutato il sentiment nel corso dell'ultimo anno: oggi gli investitori sono molto più ottimisti nei confronti dell'Europa che degli Stati Uniti.

Il rischio insito nella fase di contrazione

Il principale rischio di mercato consiste sempre nella possibilità di una recessione. Aldilà di questo, tuttavia, i nostri timori sono rivolti alla capacità con cui i mercati, sostenuti in parte dalla liquidità, gestiranno la riduzione degli acquisti obbligazionari finora operati dalle banche centrali. Ci preoccupa anche il fatto che la Cina sappia o meno portare a termine con successo la transizione verso un modello di crescita in cui il debito abbia un peso minore.

Altri rischi importanti sono perlopiù legati alle dinamiche geopolitiche, tra cui l'ulteriore instabilità politica in Europa, l'eventualità di una "hard Brexit", la possibile attuazione della volontà protezionistica di Trump e l'escalation delle tensioni con Iran e Corea del Nord.

L'attenzione che prestiamo ai rischi di ribasso ci rende consapevoli della necessità di monitorare e gestire le potenziali conseguenze di tali rischi. Ci adopereremo per ridurre velocemente l'esposizione qualora il contesto di mercato iniziasse a deteriorarsi.

Un ultimo rally?

Non essendo ancora comparso alcun segnale di un rallentamento economico, l'attuale scenario di mercato sembra ancora avere delle carte da giocare. La propensione al rischio permane e l'andamento rialzista del mercato potrebbe attrarre ulteriori flussi passivi nonché innescare un'ondata di acquisti da fine ciclo.

Tuttavia, la fase attuale sta decisamente mostrando le prime crepe: le valutazioni appaiono eccessive in alcune aree, l'economia globale ha una minore capacità inutilizzata su cui poter contare per continuare a sostenere una crescita superiore al tasso tendenziale e le banche centrali si preparano a ritirare le misure di sostegno monetario. Un approccio prudente in questa situazione consiste nel ridurre selettivamente e gradualmente il rischio in portafoglio.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Insolvenza: esiste il rischio che gli emittenti di investimenti a reddito fisso (ad esempio obbligazioni) non siano in grado di rispettare il pagamento degli interessi o di restituire il denaro preso a prestito. Peggiore è la qualità di credito dell’emittente, maggiore è il rischio di insolvenza e dunque di perdita dell’investimento. Investimenti Multi-Asset: il portafoglio è soggetto a possibili perdite finanziarie in diversi mercati e può ottenere rendimenti inferiori rispetto ai portafogli più concentrati. Mercati in via di sviluppo: alcuni paesi possono avere sistemi legali, politici, economici e/o di altra natura meno sviluppati. Questi mercati comportano rischi maggiori di perdite finanziarie rispetto ai Paesi normalmente considerati più sviluppati. Controparte in operazioni in derivati: una controparte in un’operazione in derivati può non riuscire a soddisfare ai propri obblighi e quindi condurre ad una perdita finanziaria. Strumenti derivati: il ricorso a strumenti derivati può aumentare il rischio complessivo amplificando gli effetti di utili e perdite. Ciò può condurre a grandi variazioni in termini di valore e potenzialmente a notevoli perdite finanziarie. Cambio: le variazioni in termini di valore relativo di monete diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e su ogni reddito correlato. Tasso di interesse: il valore degli investimenti a reddito fisso (ad esempio le obbligazioni) tende a diminuire quando i tassi d’interesse e/o l’inflazione aumentano.

Azioni

Dividendi – il buono, il brutto e lo sconosciuto

Autore C Rossouw, B Hutchins & A Pretorius

In sintesi

  • Cresce il nervosismo degli investitori riguardo alle prospettive per i rendimenti e i dividendi
  • In questo contesto, continuiamo a prediligere società con il pieno controllo sui propri dividendi
  • Le valutazioni appaiono elevate, ma le azioni di qualità che generano reddito non sembrano eccessivamente costose
  • Sarà necessaria una prudente selezione dei titoli per discernere i dividendi sostenibili da quelli che non lo sono

Nonostante la graduale ripresa, i rischi abbondano

Mentre il "mercato rialzista più odiato della storia" si appresta a entrare nel suo decimo anno, con l'indice S&P 500 che ha generato rendimenti complessivi per oltre il 350% rispetto ai suoi minimi post-crisi, cresce il nervosismo degli investitori riguardo alle prospettive per i rendimenti e i dividendi.

A quanto sembra, la crescita globale si sta rafforzando e diventa più sincronizzata, tanto che negli Stati Uniti e nel Regno Unito sono stati compiuti i primi timidi passi verso una "normalizzazione" della politica monetaria. Ciononostante, le prospettive rimangono tutt'altro che certe. Sussistono numerosi rischi che potrebbero destabilizzare la fragile ripresa globale, da passi falsi in materia di politica fiscale e monetaria a un'escalation delle tensioni geopolitiche, fino al protezionismo e al debito in continuo aumento.

Enfasi sui dividendi con buone coperture

Data l'incertezza imperante e in vista del 2018, riteniamo che gli investitori nel reddito azionario debbano concentrarsi sulle imprese che vantano un forte controllo sulla propria capacità di erogare dividendi. Non basta fare affidamento sugli effetti favorevoli di fattori esterni, come i prezzi delle materie prime, i tassi d'interesse o l'economia, per sostenere la crescita dei dividendi. In anni recenti abbiamo già assistito a tagli sostanziosi dei dividendi nelle aree del mercato che fanno un uso più intensivo dei capitali. Queste società, che non hanno potere di imposizione dei prezzi, hanno finanziato distribuzioni insostenibili di dividendi gravando sul bilancio mediante l'assunzione di debito o la cessione di beni, invece di attingere ai flussi di cassa.

Come investitori interessati alla qualità, noi ricerchiamo imprese sostenibili, a basso impiego di capitale e con una buona generazione di cassa che offrono agli investitori una quota dei flussi percepiti sotto forma di dividendi e reinvestono la liquidità rimanente per finanziare la crescita futura dei dividendi. La maggior parte di queste società ha continuato ad aumentare le erogazioni agli azionisti. Nel complesso, vantano tuttora una migliore copertura di liquidità a sostegno della futura crescita dei dividendi rispetto ai settori ad alta intensità di capitale in cui i dividendi sono stati tagliati.

Figura 1: Copertura dei dividendi in termini di flusso di cassa disponibile (2016)

Fonte: Investec Asset Management, FactSet, al 31/12/2016. Il settore finanziario è stato escluso in quanto, per la maggior parte delle imprese, non è possibile calcolare un dato significativo riguardante i flussi di cassa disponibili.

Alla ricerca di valore

Dopo la crisi finanziaria globale, i mercati azionari sono andati incontro a una forte rivalutazione e non sono più convenienti. A nostro avviso, tuttavia, dato che il contesto attuale è caratterizzato da bassi livelli di crescita e rendimento, le azioni di qualità che generano reddito non sembrano eccessivamente costose. Rispetto al dato storico di lungo termine, riteniamo che le valutazioni restino interessanti, considerando le caratteristiche offerte in termini di qualità e crescita dei dividendi nonché il rendimento disponibile sulle obbligazioni e altre asset class.

Sulla crescita futura incombono alcune minacce. Ad esempio, nel settore dei beni di consumo di base, la rivoluzione portata dall'e-commerce, con la sua disponibilità virtualmente illimitata di prodotti, riduce le barriere d'ingresso favorendo una maggiore penetrazione da parte di piccole aziende e marchi privati, che aumentano la frammentazione all'interno delle rispettive categorie. Gli effetti di questa e di altre tendenze, però, non si ripercuoteranno allo stesso modo su tutte le società. In molti casi, le nuove dinamiche offrono opportunità oltre che rischi. Sarà necessario operare un'attenta selezione attiva dei titoli per discernere tra vincitori e perdenti.

Il nostro approccio basato sulla qualità

Nel complesso, malgrado un numero crescente di settori sensibili al ciclo economico e con un'esposizione globale, ad esempio energia e prodotti minerari, abbia registrato un rally di recente, la sostenibilità di questo movimento rialzista è tutta da vedere. A nostro avviso, una selezione rigorosa delle imprese di qualità, con una crescita che sia strutturale a lungo termine e non ciclica di breve termine, dovrebbe offrire buone performance nel 2018. Da parte nostra, continueremo a lavorare per individuare titoli azionari con queste caratteristiche disponibili a valutazioni interessanti, emessi da società in grado di accrescere i propri flussi di cassa e i dividendi nel corso del prossimo anno e oltre.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Cambio: le variazioni in termini di valore relativo di monete diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e su ogni reddito correlato. Mercati in via di sviluppo: alcuni paesi possono avere sistemi legali, politici, economici e/o di altra natura meno sviluppati. Questi mercati comportano rischi maggiori di perdite finanziarie rispetto ai Paesi normalmente considerati più sviluppati. Investimento azionario: il valore dei titoli di capitale (ad esempio le azioni) e degli investimenti assimilabili può variare in base agli utili societari e alle prospettive future, oltreché a fattori di mercato più generali. In caso di insolvenza di una società (ad esempio per fallimento), i titolari del suo capitale sono gli ultimi ad essere liquidati da tale società. Portafoglio concentrato: Il portafoglio investe in un numero relativamente ridotto di singoli titoli. Ciò può determinare maggiori oscillazioni di valore rispetto ai portafogli con investimenti più diversificati.

La crescita strutturale è il fattore chiave

Autore Clyde Rossouw

In sintesi

  • Cresce il nervosismo degli investitori riguardo alle prospettive per i rendimenti
  • La crescita strutturale piuttosto che ciclica sarà il fattore chiave
  • Le valutazioni appaiono elevate, ma le azioni di qualità non sembrano eccessivamente costose
  • Sarà necessario operare un'attenta selezione dei titoli per discernere tra vincitori e perdenti nel 2018

La crescita si rafforza, ma i rischi permangono

Mentre il "mercato rialzista più odiato della storia" si appresta a entrare nel suo decimo anno, con l'indice S&P 500 che ha generato rendimenti complessivi per oltre il 350% rispetto ai suoi minimi post-crisi, cresce il nervosismo degli investitori riguardo alle prospettive per i rendimenti e i dividendi.

A quanto sembra, la crescita globale si sta rafforzando e diventa più sincronizzata, tanto che negli Stati Uniti e nel Regno Unito sono stati compiuti i primi timidi passi verso una "normalizzazione" della politica monetaria. Ciononostante, le prospettive rimangono tutt'altro che certe. Sussistono numerosi rischi che potrebbero destabilizzare la fragile ripresa globale, da passi falsi in materia di politica fiscale e monetaria a un'escalation delle tensioni geopolitiche, fino al protezionismo e al debito in continuo aumento.

La crescita strutturale sarà il fattore chiave

Data l'incertezza imperante, e in vista del 2018, riteniamo che la predilezione per la crescita strutturale a scapito di quella ciclica sarà il fattore chiave del successo.

Per sostenere la crescita non basta fare affidamento sugli effetti favorevoli di fattori esogeni, come i prezzi delle materie prime, i tassi d'interesse o l'economia. Com'è successo nel 2017, soprattutto nel settore della tecnologia, prevediamo che il mercato premierà le imprese di qualità che si dimostrano in grado di generare una crescita sostenibile degli utili e dei flussi di cassa, penalizzando invece su tutto il mercato quelle con utili deludenti.

Figura 1: Profitti di alta qualità (conversione del FCF)

Fonte: Investec Asset Management e FactSet, al 30/09/2017. * Investec Global Franchise Fund, portafoglio riponderato con l'esclusione di liquidità e strumenti equivalenti, dal lancio.

Figura 2: Sostenibilità della redditività elevata (ROIC)

Fonte: Investec Asset Management e FactSet, al 30/09/2017. * Investec Global Franchise Fund, portafoglio riponderato con l'esclusione di liquidità e strumenti equivalenti, dal lancio.

Siamo consapevoli anche dei rischi che gravano sulla crescita futura delle imprese di qualità. Ad esempio, nel settore dei beni di consumo di base, la rivoluzione portata dall'e-commerce, con la sua disponibilità virtualmente illimitata di prodotti, riduce le barriere d'ingresso favorendo una maggiore penetrazione da parte di piccole aziende e marchi privati, che aumentano la frammentazione all'interno delle rispettive categorie. Gli effetti di questa e di altre tendenze, però, non si ripercuoteranno allo stesso modo su tutte le società. In molti casi, le nuove dinamiche offriranno probabilmente opportunità oltre che rischi. Sarà necessario operare un'attenta selezione dei titoli.

Le valutazioni non sono eccessive

Dopo la crisi finanziaria globale, i mercati azionari sono andati incontro a una forte rivalutazione e non sono più convenienti. A nostro avviso, tuttavia, dato che il contesto attuale è caratterizzato da bassi livelli di crescita e rendimento, le azioni di qualità non sembrano eccessivamente costose. Rispetto al dato storico di lungo termine, riteniamo che le valutazioni dei titoli azionari di qualità restino interessanti, considerando le caratteristiche offerte in termini di qualità e crescita nonché le valutazioni di obbligazioni e altri attivi. Anche in questo caso, tuttavia, la selezione degli investimenti sarà di cruciale importanza.

Nel 2017, gli investitori sono stati premiati per avere selezionato le azioni in grado di conseguire una crescita. Tuttavia, nel 2018, sarà ancora più importate evitare i titoli perdenti, e non soltanto selezionare quelli vincenti. Per conseguire questo obiettivo risulterà necessaria un'attenta gestione del rischio di ribasso, compreso il rischio d'impresa e quello di valutazione. Di nuovo, sarà fondamentale adottare una selezione attiva dei titoli.

Enfasi sul vantaggio offerto dalla qualità

Nel complesso, malgrado un numero crescente di settori sensibili al ciclo economico e con un'esposizione globale, ad esempio energia e prodotti minerari, abbia registrato un rally di recente, la sostenibilità di questo movimento rialzista è tutta da vedere. A nostro avviso, una selezione rigorosa delle imprese di qualità, con una crescita che sia strutturale a lungo termine e non ciclica di breve termine, dovrebbe offrire buone performance nel 2018.

Da parte nostra, continueremo a lavorare per individuare imprese di qualità con valutazioni interessanti e vantaggi competitivi manifestamente duraturi che siano in grado di accrescere i propri flussi di cassa nel corso del prossimo anno e oltre.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Strumenti derivati: il ricorso a strumenti derivati non mira ad aumentare il rischio complessivo. Tuttavia, può condurre a grandi variazioni in termini di valore e potenzialmente a notevoli perdite finanziarie. Investimento azionario: il valore dei titoli di capitale (ad esempio le azioni) e degli investimenti assimilabili può variare in base agli utili societari e alle prospettive future, oltreché a fattori di mercato più generali. In caso di insolvenza di una società (ad esempio per fallimento), i titolari del suo capitale sono gli ultimi ad essere liquidati da tale società. Portafoglio concentrato: Il portafoglio investe in un numero relativamente ridotto di singoli titoli. Ciò può determinare maggiori oscillazioni di valore rispetto ai portafogli con investimenti più diversificati.

La ripresa non si riflette ancora sui prezzi

Autore Ken Hsia

In sintesi

  • Gli utili europei sono in fase di ripresa, in linea con il rafforzamento dell’economia
  • Continuiamo a individuare settori depressi e titoli nei quali la ripresa è evidente, sostenibile e scontata
  • Riteniamo che il 2018 sarà caratterizzato da tre interessanti temi di investimento di tipo bottom-up: i vincitori su scala globale, le società esposte all’Europa e l’elusione dei settori in difficoltà
  • Il rischio politico nel continente è ridotto. Si attendono le elezioni in Catalogna e Italia, mentre la Brexit e la situazione politica nel Regno Unito sono ulteriore motivo di incertezza
  • Pensiamo che gli investitori debbano concentrarsi sul fatto che in Europa si trovano numerose società leader a livello internazionale che continueranno a beneficiare di chiari vantaggi competitivi e opportunità globali
  • Riteniamo che investire a lungo termine in Europa significhi investire nelle società e competenze europee, e non nelle economie o nei paesi

La rinascita europea

I rapporti societari pubblicati di recente continuano a indicare una ripresa degli utili delle società europee, trainata da un numero crescente di settori. Il consolidamento della situazione economica in Europa ha compensato gli effetti del rafforzamento dell’euro, un andamento in contrasto con l’indebolimento delle aspettative per il mercato statunitense.

Figura 1: Le stime per gli utili del 2017 evidenziano resistenza e ripresa

Fonte: UBS e Datastream, al 30/09/2017.

Dove possono arrivare gli utili?

Il rendimento del capitale netto (ROE) storico in Europa è pari al 10%, un livello ancora più vicino ai valori minimi che a quelli massimi. Sarebbe auspicabile che gli utili delle società fossero ben superiori al costo del capitale proprio, concordato in genere intorno all’8%. In base ai dati storici, un ritorno del ROE al 14%, pari a un incremento degli utili del 40%, gioverebbe ai flussi di cassa che, se reinvestiti a tassi di rendimento discreti, incrementerebbero ulteriormente il ROE. Inoltre, gli stati patrimoniali si mantengono sui livelli più solidi dell’ultimo decennio, consentendo agli utili di potenziare le operazioni di fusione e acquisizione e il riacquisto di azioni.

Figura 2: ROE storico europeo = 9,6% (stima a 12 mesi 12%)

Fonte: Thomson Datastream, UBS European Equity Strategy, al 31/10/2017.

Ricerca di opportunità

Il nostro screening 4Factor™ ha evidenziato una forte virata sostenuta verso i titoli finanziari e ci siamo dedicati con attenzione all’interpretazione dei segnali quantitativi. Ad esempio, la nostra analisi ci ha spinto verso i mercati immobiliari, ancora piuttosto depressi sia in Spagna che in Irlanda. I mercati spagnolo e irlandese, dopo uno dei maggiori boom dell’ultimo ciclo economico, hanno segnato una ripresa molto debole e protratta in quanto le scorte in eccesso sono escluse dal sistema. L’indice delle abitazioni di nuova costruzione è infatti ancora piuttosto depresso se raffrontato ai livelli normalizzati dei cicli precedenti – l’inflazione dei prezzi delle case pari al 5-10% indica un’effettiva richiesta di abitazioni di nuova costruzione.

Nell’ultimo anno, i mercati azionari hanno reperito nuovi capitali destinati a incrementare il patrimonio immobiliare dei costruttori irlandesi e spagnoli. Il nuovo capitale consente alle banche di mettere in ordine i libri dei crediti in sofferenza, nonché di incrementare i volumi complessivi di transazioni. Riteniamo che questa ripresa si esprima al meglio attraverso le banche, dal momento che le valutazioni non riflettono un ritorno a valori discreti di ROE, e vista la normalizzazione prevista dei tassi di interesse. Inoltre, il consolidamento dei settori bancari rende prevedibile una determinazione razionale dei prezzi in qualsiasi ripresa.

Figura 3: Completamento di unità immobiliari in Irlanda

Le previsioni sono intrinsecamente limitate e non devono essere intese come un'indicazione di risultati futuri.
Fonte: Deloitte; Eurostat, a fine 2016, i dati relativi a periodi successivi sono rappresentati da previsioni.

Figura 4: Transazioni in Spagna

Fonte: Datastream, al 31/12/2016.

Ravvisiamo, inoltre, opportunità in altri settori con valori ROE depressi ma che mostrano segnali di ripresa, come il settore delle risorse e dei servizi di pubblica utilità. I fattori macroeconomici sono trainanti per la ripresa, pertanto in questi settori è ragionevole aspettarsi un certo livello di volatilità. Dal punto di vista del portafoglio, compensiamo questa volatilità continuando a ricercare opportunità in settori che mostrano una crescita strutturale, nei quali veniamo pagati per assumere rischi. Queste opportunità sono sempre più difficili da trovare, ma siamo comunque in grado di coglierle.

I livelli di mercato non riflettono la ripresa

Nonostante i segnali di miglioramento in una serie di territori e settori europei, le valutazioni sono ancora sotto la media dei cicli a lungo termine. Il grafico seguente confronta il rapporto P/E rettificato per il ciclo (sulla base degli utili medi a dieci anni) per il mercato azionario statunitense ed europeo con le relative medie a lungo termine.

Figura 5: Le valutazioni europee su base rettificata per il ciclo mostrano valore

Fonte: UBS European Equity Strategy, al 05/10/2017. MSCI European Economic and Monetary Union (EMU) vs. MSCI USA, entrambi in USD, al 31/10/2017.

Il benchmark statunitense tende ad attirare un premio per la presenza di maggiori tecnologie ad elevata crescita e minori materie prime, e per la maggiore propensione delle società statunitensi a remunerare gli azionisti con riacquisti di azioni proprie anziché con dividendi. Ciononostante, l’indice MSCI Europe è ancora a sconto rispetto alla media di lungo termine, suggerendo l’ipotesi che non abbia ancora considerato completamente le potenzialità di ripresa degli utili nella regione.

Riduzione del rischio politico

Riteniamo che il rischio politico percepito stia continuando a diminuire nonostante le crisi improvvise a livello regionale, come il caso Catalogna. Fatta eccezione per il Regno Unito, vi è un forte desiderio di partecipare al mercato unico europeo e riteniamo che vi sia un basso rischio di frammentazione per l’Europa. Il 21 dicembre si terranno le elezioni regionali in Catalogna, mentre in Italia le elezioni politiche saranno a maggio 2018. In quest’ultimo caso, si prevede la formazione di un nuovo governo di coalizione, con politiche poco incisive. Continuiamo a monitorare il rischio politico seguendo i rendimenti dei titoli di Stato e le tensioni sociali.

OA livello di portafoglio, una relativa concentrazione ci permette di schivare i rischi che potremmo non essere intenzionati ad assumere. Il 2017 ci ha insegnato qualcosa, ovvero che gli avvenimenti politici creano un mercato più inefficiente, che quest’anno ci ha regalato due casi di acquisizione nel mercato azionario nazionale del Regno Unito.

Pertanto, pensiamo che gli investitori debbano considerare il rischio in prospettiva e concentrarsi sul fatto che in Europa esistono anche numerose società leader a livello internazionale che continueranno a beneficiare di chiari vantaggi competitivi e opportunità globali.

Investire nelle imprese, non nei paesi

Riteniamo che investire a lungo termine in Europa significhi investire nelle società e competenze europee, e non nelle economie o nei paesi. Il nostro processo si adatta a condizioni più ampie, animate da segnali provenienti dall’ambito bottom-up, che escludono le distorsioni politiche ed economiche dei mercati ed evidenziano le opportunità d’investimento non consensuali a livello societario.

Riteniamo che nel 2018, come già nel 2017, gli utili societari manterranno un trend di ripresa grazie alla crescita economica e a percorsi interni di recupero. La nostra ricerca continua a evidenziare settori e società con una ripresa sostenibile, evidente ma non scontata. Il 2017 è stato, a nostro avviso, un anno di ridotta volatilità. Un'eventuale normalizzazione della volatilità nel 2018 offrirebbe agli investitori attivi come noi opportunità di acquisto a prezzi migliori.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Rischio cambio: A livello geografico / settoriale: gli investimenti possono essere concentrati soprattutto in paesi, aree geografiche e/o in settori industriali specifici. Il valore risultante può quindi diminuire, mentre i portafogli con investimenti più diversificati possono crescere. Cambio: le variazioni in termini di valore relativo di monete diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e su ogni reddito correlato. Investimento azionario: il valore dei titoli di capitale (ad esempio le azioni) e degli investimenti assimilabili può variare in base agli utili societari e alle prospettive future, oltreché a fattori di mercato più generali. In caso di insolvenza di una società (ad esempio per fallimento), i titolari del suo capitale sono gli ultimi ad essere liquidati da tale società.

Debito Paesi
Emergenti

Supporto dai fattori fondamentali

Autore Victoria Harling

In sintesi

  • Nel 2018, gli utili si manterranno a livelli solidi, sostenendo gli spread creditizi
  • Non prevediamo un re-leveraging aggressivo
  • Gli sviluppi politici che generano incertezza, tra cui diversi turni elettorali, una ristrutturazione del debito in Venezuela e le tensioni nel Medio e Vicino Oriente, potrebbero creare nuove opportunità
  • La solidità sottostante della crescita economica dovrebbe fornire ulteriore supporto
  • Si rafforza la domanda tecnica degli investitori istituzionali
  • Nonostante un livello di rendimenti più contenuto rispetto all’andamento eccezionale degli ultimi anni, ravvisiamo numerose possibilità di generazione di alfa nell’asset class

L’effetto positivo dei fattori fondamentali dovrebbe proseguire

Stando alle nostre previsioni, nel 2018 il ciclo economico globale continuerà a creare un quadro solido, favorevole al conseguimento di robusti utili societari nei mercati emergenti. Il 2017 si è contraddistinto per il primo miglioramento strutturale della crescita dei ricavi dal 2014 e per la prima crescita degli utili dal 2013. Secondo le nostre stime, nel 2018 l’attuale rafforzamento dei ricavi sosterrà gli spread sui crediti corporate.

Durante la fase di recessione attraversata dalle economie emergenti nel periodo 2013-16, le società hanno ridotto attivamente l’indebitamento allo scopo di recuperare la solidità finanziaria. Prevedibilmente, nel 2017 non abbiamo assistito a un miglioramento generalizzato e apprezzabile della leva finanziaria, quanto a un calo marginale. Ciò è in linea con la normalizzazione dei modelli di business che, con la ripresa degli investimenti a livelli contenuti, ha visto i flussi di cassa venire destinati alla spesa in conto capitale e ai dividendi.

Le società dei mercati sviluppati hanno incrementato la spesa in conto capitale (Capex), ma le società dei mercati emergenti non sembrano ancora intenzionate a utilizzare una maggiore leva per finanziare la spesa di capitale, anche se potrebbero iniziare a farlo nel 2018. Pensiamo, tuttavia, che la leva finanziaria resti una priorità per la maggior parte delle società e che molte siano restie ad assumere impegni eccessivi, sebbene le società dei mercati emergenti abbiano una leva finanziaria e parametri finanziari più conservativi rispetto agli omologhi dei mercati sviluppati. Per il 2018, non prevediamo quindi un re-leveraging aggressivo.

Figura 1: Le società dei mercati emergenti mantengono un rapporto d’indebitamento1 ridotto rispetto agli omologhi statunitensi

Fonte: BoA Merrill Lynch, al 31/10/2017. Nota: Il grafico presenta i parametri di leva medi per diverse fasce di rating, con un confronto tra mercati emergenti e Stati Uniti.
1Rapporto di indebitamento: il valore del debito di una società diviso per il suo patrimonio netto.

Le tensioni politiche creano opportunità

La cautela delle imprese dei mercati emergenti è dovuta in parte ad alcuni fattori di carattere politico. Tra questi fattori ci sono le elezioni in Brasile, Messico e Sudafrica, una ristrutturazione del debito in Venezuela, le tensioni geopolitiche nel Golfo Persico, l’acuirsi delle tensioni tra Turchia e Occidente, e i rischi di una rinegoziazione del Nafta per il Messico.

Queste potenziali congiunture sfavorevoli potrebbero essere causa di una maggiore volatilità per le società che operano nei paesi in questione, in particolare in presenza di eventuali pressioni al ribasso dei rating creditizi sovrani sui rating di queste società. Tuttavia, finché gli spread sui crediti corporate seguiranno i titoli di Stato, queste potenziali battute d’arresto temporanee rappresenteranno soprattutto delle opportunità.

Dove saranno le opportunità di valore nel 2018?

Quanto precede è in linea con la previsione che le banche centrali adottino l’attuale insieme di aumenti dei tassi d’interesse in uno scenario di inflazione contenuta e rafforzamento moderato della crescita. Tuttavia, il 2018 potrebbe imprimere alla crescita un ritmo più sostenuto, con conseguenti errori nelle politiche attuate, che potrebbero determinare una significativa ridefinizione dei prezzi degli asset rischiosi.

Ciò detto, concentriamoci sulle valutazioni dell’asset class. Sebbene le valutazioni e gli spread principali appaiano relativamente contratti rispetto ai valori storici, le eccessive valutazioni in altre asset class e un quadro macroeconomico globale favorevole potrebbero determinare una contrazione degli spread. Analogamente, gli spread dell’asset class nel suo complesso non presentano il quadro completo, caratterizzato da un’eterogeneità di valore tra regioni e settori. A nostro avviso, il 2018 sarà l’anno ideale per una selezione del credito di tipo bottom-up quale mezzo per generare alfa. Anche se la maggior parte del valore si trova in alcune delle sacche più rischiose dell’asset class, ravvisiamo particolari opportunità di valore anche in determinati asset investment grade a lunga duration in giurisdizioni interessate da una qualche forma di rischio politico. Queste sacche di valore potrebbero risentire di un’eventuale approvazione di cicli di aumenti più aggressivi da parte delle banche centrali. Riteniamo, tuttavia, che determinati titoli abbiano un profilo rischio-ricompensa interessante. L’effetto positivo sottostante della crescita globale dovrebbe fungere da cuscinetto e contribuire a far contrarre gli spread in queste società, anche in periodi di volatilità dei mercati obbligazionari globali.

In particolare, continuiamo a prediligere l’America Latina e la regione EMEA (Europa, Medio Oriente e Africa) all’Asia, e le obbligazioni a lunga duration delle società dei settori dei trasporti e delle infrastrutture e correlati alle materie prime, dove esistono ancora possibilità di sostanziale apprezzamento. Per chi si aspetta un aumento della crescita inflazionistica, consideriamo il credito a duration breve una strategia di reddito difensiva. Questa parte dell’asset class resterà probabilmente ben supportata. Tuttavia, mettiamo in guardia dal fatto che qualsiasi attuazione dei piani di deleveraging della Cina potrebbe determinare un rallentamento di questa domanda.

La domanda di rendimento produce effetti positivi

Infine, da un punto di vista tecnico, discutiamo da anni dell’insufficiente titolarità strutturale del credito dei mercati emergenti. Nel 2017 questo tema ha iniziato a mostrare segnali di correzione. Abbiamo visto un cambiamento, con l’adozione dell’asset class da parte degli investitori europei e dei rami vita, dove determinati rendimenti assoluti forniscono ancora i profili di quantificazione delle passività necessari per un dato livello di rischio di credito.

Riteniamo che questo tema caratterizzerà anche il 2018. Sembra trattarsi più di un cambiamento strutturale che di un’allocazione tattica, dato che i tassi di insolvenza sono destinati a restare bassi. A nostro avviso, il ciclo di revisione al ribasso dei rating creditizi dei mercati emergenti è giunto al termine e mostra ora una tendenza al rialzo. Alla luce di questi fattori, è significativo che, con l’evoluzione dell’asset class, se ne osservi la generazione di una quantità record di flussi di cassa, che vanno a sostegno delle emissioni future e alimentano la domanda tecnica.

Figura 2: Le obbligazioni corporate dei mercati emergenti offrono ancora spread interessanti rispetto ai mercati sviluppati

Fonte: BoA Merrill Lynch, al 31/10/2017.

Le opportunità di alfa restano

Dopo due anni eccezionali con rendimenti superiori alla media, il 2018 dovrebbe portare livelli più equilibrati in linea con i minori rendimenti offerti. Ciononostante, ravvisiamo diverse opportunità interessanti con la possibilità di spingere i rendimenti a livelli superiori alla media di mercato, in linea con i nostri obiettivi di alfa a lungo termine.

Riteniamo, inoltre, che le possibilità di revisione dei rendimenti a livelli superiori siano relativamente basse vista la forte domanda tecnica, che attira nuovi investitori verso l’asset class.

1 Rapporto di indebitamento: il valore del debito di una società diviso per il suo patrimonio netto.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Cambio: le variazioni in termini di valore relativo di monete diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e su ogni reddito correlato. Insolvenza: esiste il rischio che gli emittenti di investimenti a reddito fisso (ad esempio obbligazioni) non siano in grado di rispettare il pagamento degli interessi o di restituire il denaro preso a prestito. Peggiore è la qualità di credito dell'emittente, maggiore è il rischio di insolvenza e dunque di perdita dell'investimento. Controparte in operazioni in derivati: una controparte in un’operazione in derivati può non riuscire a soddisfare ai propri obblighi e quindi condurre ad una perdita finanziaria. Strumenti derivati: il ricorso a strumenti derivati può aumentare il rischio complessivo amplificando gli effetti di utili e perdite. Ciò può condurre a grandi variazioni in termini di valore e potenzialmente a notevoli perdite finanziarie. Mercati in via di sviluppo: alcuni paesi possono avere sistemi legali, politici, economici e/o di altra natura meno sviluppati. Questi mercati comportano rischi maggiori di perdite finanziarie rispetto ai Paesi normalmente considerati più sviluppati. Tasso di interesse: il valore degli investimenti a reddito fisso (ad esempio le obbligazioni) tende a diminuire quando i tassi d'interesse e/o l'inflazione aumentano. Liquidità: per specifiche tipologie di investimento il numero degli acquirenti o venditori potrebbe non essere sufficiente, andando a creare ritardi nella negoziazione e nella capacità di raggiungere accordi, e/o ampie oscillazioni di valore. Ciò potrebbe portare a perdite finanziarie maggiori del previsto.

Risorse Naturali

La contrazione dell'offerta inizia a farsi sentire

Autore Tom Nelson

Panoramica

  • L'offerta continuerà a rappresentare un importante fattore trainante per i prezzi delle materie prime, al pari della domanda
  • Le società nel settore delle risorse naturali continuano a rafforzare la propria situazione finanziaria
  • I metalli preziosi fisici offrono un margine di protezione del portafoglio
  • Le rinnovabili offrono opportunità da sfruttare
  • I fattori ambientali, sociali e di corporate governance sono molto importanti per i gestori attivi nel mercato delle risorse naturali

L'andamento dell'offerta

A nostro avviso, l'offerta continuerà a rappresentare un importante fattore trainante per i prezzi delle materie prime, al pari della domanda. Quest'ultima si conferma solida, in linea con il miglioramento sincronizzato della crescita economica globale. Tuttavia, sussistono fattori specifici che incidono sull'offerta e che dovranno essere attentamente monitorati. Ne sono un esempio gli effetti dei tagli alla produzione sul mercato del greggio OPEC e non-OPEC e le misure appositamente adottate in Cina per migliorare le prestazioni ambientali e di sicurezza, per non parlare della redditività, con riforme importanti e un calo della produzione di carbone, acciaio, cemento e alluminio. Anche nel settore dell'agricoltura accade qualcosa di simile: la capacità produttiva del segmento fertilizzanti sta diminuendo.

Il piano sta funzionando

Le società nel settore delle risorse naturali continuano a rafforzare la propria situazione finanziaria. Il miglioramento congiunturale dei prezzi delle materie prime, il contenimento della spesa aziendale e le cessioni di beni hanno consentito alle imprese di generare flussi di cassa più elevati di quanto il mercato si aspettasse. Di conseguenza, il debito è diminuito e i dividendi sono più sostenibili. La predilezione per il valore a scapito del volume sta diventando il nuovo mantra del mercato e, con il rialzo delle quotazioni azionarie, si trasforma in un circolo virtuoso. Dobbiamo comunque tenere gli occhi ben aperti: il track record a lungo termine delle strategie votate alla conservazione del capitale e alla remunerazione degli azionisti è altalenante ed è stato particolarmente insoddisfacente nella fase finale dell'ultima ripresa. Occorre quindi ricercare società disciplinate nel campo delle risorse naturali, con un management che sappia impiegare il capitale in maniera efficiente e tenere sotto controllo i livelli di debito

I gruppi dirigenti devono essere responsabilizzati e garantire che la creazione di valore e i rendimenti societari abbiano la priorità rispetto a crescita ed espansione. Ma vale senz'altro la pena notare che, a meno di due anni dalle giornate nere del gennaio 2016, Rio Tinto si sta avvicinando a una posizione di liquidità netta, mentre Total ha appena archiviato il suo trimestre migliore in termini di generazione del flusso di cassa disponibile dal 2011, quando il petrolio si attestava sopra la quota di $100 al barile.

Figura 1: Le azioni vanno meglio delle materie prime dirette

Fonte: Bloomberg, dati aggiornati al 31/10/2017.

Attenzione agli speculatori

La ricerca sui fondamentali e l'analisi del mercato delle materie prime fisiche vengono spesso fuorviate nel breve termine da fattori finanziari o esterni. Le oscillazioni valutarie, le dinamiche geopolitiche e le condizioni meteorologiche possono mettere in ombra i fondamentali legati a domanda, offerta e livelli delle scorte. In particolar modo nel 2017, gli speculatori, soprattutto sul mercato petrolifero, hanno avuto un grande peso nel determinare i prezzi del greggio a breve termine.

Le posizioni speculative su futures legati al petrolio sono cresciute velocemente dopo l'annuncio di un taglio alla produzione dell'OPEC fatto a novembre 2016. Nelle 12 settimane intercorse tra la fine di novembre e il 21 febbraio 2017, la posizione in futures non commerciali sul NYMEX è aumentata da 288.000 a 557.000 contratti long netti. Si è trattato della posizione long netta più consistente mai registrata sul NYMEX. Come termine di paragone, ricordiamo che nel giugno 2014, quando il prezzo del greggio superava i $100 al barile, la posizione long netta era di 460.000 contratti.

La posizione in futures non commerciali sul NYMEX è lievitata tra la fine di novembre 2016 e la fine di febbraio 2017

Fonte: Bloomberg, giugno 2017.

Entro il mese di giugno 2017, la posizione sul NYMEX è tornata a scendere toccando quota 329.000 contratti, un livello sostanzialmente inferiore alla posizione di febbraio. Il sentiment di mercato si è infatti deteriorato rapidamente nel secondo trimestre, con le quotazioni petrolifere in calo sui minimi del 2017 al di sotto dei $45 al barile, innescando una fase tecnicamente ribassista per il prezzo del greggio. Nel contempo, il dollaro si è indebolito, la domanda di petrolio si è rafforzata, il rischio geopolitico è aumentato, l'OPEC ha ribadito il suo impegno a tagliare la produzione e i livelli delle scorte sono diminuiti. Molto semplicemente, l'esuberanza dei trader era troppo spinta in febbraio e troppo depressa in giugno.

Le materie prime fisiche hanno ancora un ruolo da giocare

Anche se continuiamo a ravvisare opportunità migliori nel comparto delle azioni legate alle risorse naturali piuttosto che in quello delle materie prime fisiche, queste ultime hanno ancora un ruolo da giocare all'interno dei portafogli d'investimento. Storicamente, le materie prime offrono una buona linea di difesa contro l'inflazione e contribuiscono alla diversificazione. Inoltre, l'oro e i metalli preziosi fisici possono fungere da polizza assicurativa contro l'aggravarsi del rischio fiscale, valutario e di mercato nel suo complesso.

Il ruolo crescente delle rinnovabili

Il settore dell'energia attraversa una fase di trasformazione e noi riteniamo che il segmento delle rinnovabili offra opportunità significative di crescita strutturale. Un nostro contributo del 2015 intitolato "Our energy future – creating a sustainable energy system" prevedeva un 5% come tasso di crescita annuo possibile entro il 2050, con l'energia solare ed eolica entrambe prossime al 7%. Il "New Energy Outlook 2017" pubblicato da Bloomberg New Energy Finance nel giugno di quest'anno stima che l'energia solare e quella eolica rappresenteranno il 48% della capacità installata di generazione elettrica entro il 2040, rispetto al 12% odierno. La nostra interpretazione della "transizione energetica" poggia su due premesse fondamentali:

La nostra interpretazione della "transizione energetica" poggia su due premesse fondamentali:

  • La velocità della transizione è straordinariamente difficile da anticipare, come dimostrano le previsioni fortemente divergenti riguardo all'adozione dei veicoli elettrici.
  • Molteplici fonti di energia avranno un ruolo importante da svolgere nel processo di transizione. Il mercato e gli opinionisti di tutto il mondo sono troppo concentrati sull'abbandono della "vecchia energia", a nostro avviso un'esagerazione, e non dedicano sufficiente attenzione alle opportunità che nascono sul fronte delle rinnovabili.

I fattori ambientali, sociali e di corporate governance crescono d'importanza

I fattori ambientali, sociali e di corporate governance (ESG) assumeranno un'importanza crescente nel 2018, mentre l'attenzione per i cambiamenti climatici e altri temi correlati non potrà fare altro che aumentare in futuro. Da parte nostra, siamo acutamente consapevoli della responsabilità di cui siamo investiti come azionisti attivi nel settore delle risorse naturali.

Le società devono essere trasparenti riguardo alle emissioni di carbonio, collaborare con gli azionisti e agire in maniera responsabile come detentori di asset. Esiste un rischio economico di depauperamento del valore attraverso il cosiddetto "asset stranding" (perdita di valore finanziario degli asset legati allo sfruttamento dei combustibili fossili) nonché il rischio di danni all'ambiente per effetto delle emissioni di carbonio. I due aspetti sono strettamente correlati. Di conseguenza, comprendere e quantificare il rischio ESG è diventato un passaggio importante nella nostra analisi fondamentale dei titoli azionari, ed è così già da alcuni anni. Utilizziamo un mix di dati composto da input proprietari, basati sulla nostra conoscenza approfondita delle società, e dai punteggi ESG di MSCI. Soprattutto, riteniamo che l'analisi dei fattori ESG in questo settore debba essere perfettamente integrata con quella dei titoli azionari e non tenuta separata.

Ragioni per essere ottimisti

Le società legate alle risorse naturali con una buona gestione beneficiano di un incremento dei prezzi delle materie prime e del forte miglioramento in termini di impiego del capitale. Abbiamo ottimi motivi per credere che così continuerà ad essere anche nel 2018

Questo scenario è interessato da tre rischi:

  • Rischi a livello di società, presumibilmente legati all'abbandono della filosofia che dà la precedenza al valore e non al volume, il quale provocherebbe un'inflazione da costi, eccesso di offerta e deterioramento dei rendimenti.
  • Rischio legato alla domanda, sotto forma di un rallentamento globale, flessione del PIL e calo della domanda di materiali.
  • Rischio di mercato, legato ad eventi negativi che innescano una forte ondata di vendite sui mercati azionari e obbligazionari, trascinando tutto al ribasso.

Rischi generali

Tutti gli investimenti comportano un rischio di perdita del capitale e le performance passate non sono indicative di risultati futuri.

Rischi specifici

Geografico / Settoriale: gli investimenti possono essere concentrati soprattutto in paesi, aree geografiche e/o in settori industriali specifici. Il valore risultante può quindi diminuire, mentre i portafogli con investimenti più diversificati possono crescere. Cambio: le variazioni in termini di valore relativo di monete diverse possono incidere negativamente sul valore degli investimenti e su ogni reddito correlato. Mercati in via di sviluppo: alcuni paesi possono avere sistemi legali, politici, economici e/o di altra natura meno sviluppati. Questi mercati comportano rischi maggiori di perdite finanziarie rispetto ai Paesi normalmente considerati più sviluppati. Investimento azionario: il valore dei titoli di capitale (ad esempio le azioni) e degli investimenti assimilabili può variare in base agli utili societari e alle prospettive future, oltreché a fattori di mercato più generali. In caso di insolvenza di una società (ad esempio per fallimento), i titolari del suo capitale sono gli ultimi ad essere liquidati da tale società. Investimenti correlati alle materie prime: i prezzi delle materie prime possono essere estremamente volatili e non si escludono perdite significative.

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