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Un nuovo scenario

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Dal vento in poppa al vento contrario: un nuovo scenario

Philip Saunders

"Il "mercato rialzista onnipresente" sulla scia del prolungato regime di quantitative easing sta ora lasciando il posto a un contesto caratterizzato da un inasprimento delle condizioni monetarie e da un processo di rivalutazione dei prezzi.”

Difficoltà globali

Le aspettative di consensus per un prolungamento del contesto di crescita globale sincronizzata che aveva caratterizzato i 18 mesi precedenti hanno cominciato a vacillare nel 2018. Stimolata dagli sgravi fiscali di Trump, la crescita USA doveva manifestarsi solida secondo le attese, ma la robusta performance dei mercati azionari europei e dei paesi emergenti nel 2017 si è rivelata un falso segnale dal momento che non è stata seguita da una crescita sottostante.

L'illusoria euforia di mercato appare ora come una conseguenza dell'iniezione finale di liquidità nel sistema bancario mondiale piuttosto che come l'effetto di una dinamica e vigorosa crescita globale. Il tanto anticipato rallentamento della crescita cinese, generato in seguito agli sforzi delle autorità di Pechino di affrontare il problema della scarsa produttività del capitale, sembra essere più marcato di quanto suggeriscono le statistiche ufficiali. Il consistente inasprimento delle condizioni internazionali di liquidità si è riflesso anche nel rinnovato rafforzamento del dollaro, in una combinazione che ha accentuato la divergenza non solo tra la crescita USA e quella globale, ma anche tra la performance relativa delle valute e dei mercati azionari. Le crisi in Argentina e Turchia sono state inizialmente etichettate come idiosincratiche, ma è presto apparso evidente che il contesto macroeconomico stava diventando sempre più complicato.

Il "mercato rialzista onnipresente" sulla scia del prolungato regime di quantitative easing (QE) sta ora lasciando il posto a un contesto caratterizzato da un inasprimento delle condizioni monetarie e da un processo di rivalutazione dei prezzi. La crescita globale ha raggiunto il suo apice e sta rallentando. Il momentum dell'economia statunitense le consente per ora di contrastare questa tendenza (infatti c'è poca evidenza di effetti negativi provocati dal quantitative tightening (QT) negli Stati Uniti a parte l'aumento dei tassi di interesse a breve termine) ma è probabile che a un certo punto del 2019 si paleserà un quadro di crescita più convergente e debole. Questo elemento non deve necessariamente tradursi in una recessione, ma una crescita più debole, un aumento dell'inflazione e una riduzione della liquidità rappresentano difficoltà sempre più pressanti.

Figura 1: La fine dell'euforia fiscale negli Stati Uniti

Figure 1

Le previsioni sono intrinsecamente limitate e non devono essere intese come un'indicazione di risultati futuri. Fonte: Evercore ISI, Investec Asset Management, Bloomberg, 31.10.18.

La Cina in fase di transizione

L'approccio cinese è diventato più assertivo con il Presidente Xi rispetto a quello noto col nome di "ascesa pacifica", preferito dai suoi predecessori e adottato per primo da Deng Xiaoping, che consisteva nel "nascondere la forza della Cina". Questa circostanza si è tradotta infine in un'importante inversione di tendenza nella politica statunitense da accomodante a intransigente, che ha accentuato le pressioni cicliche al ribasso sull'economia, la valuta e i mercati di Pechino, sempre più evidenti nel corso del 2018. La nostra ipotesi principale è che il rallentamento della crescita continuerà anche nel 2019. Saranno adottate ulteriori misure sostanziali per allentare le condizioni e stimolare la crescita, ma l'amministrazione cinese sarà più propensa ad accettare un'economia più debole nel breve termine piuttosto che compromettere le sue ambizioni di lungo termine di trasformare l'economia in un modello più orientato al consumatore.

Le pressioni commerciali statunitensi accelereranno paradossalmente il processo di riforma invece di rallentarlo. Queste riforme hanno un ampio spettro d'azione ma per gli investitori saranno di particolare importanza quelle incentrate sulla trasformazione dell'economia, orientate a una transizione dalla quantità alla qualità, e sui mercati dei capitali, che ridurranno significativamente l'influenza di un sistema finanziario datato, dominato dalle banche. L'anno si prospetta infatti decisivo per quanto riguarda l'apertura dei mercati dei capitali cinesi agli investitori esteri. MSCI intende incrementare la ponderazione delle azioni cinesi di classe A nei suoi principali indici di riferimento dal 5% al 20%, mentre appare probabile che Bloomberg Barclays includerà la Cina nel suo indice Global Aggregate a partire da aprile 2019. Si prevede che altri fornitori di indici seguiranno questo trend.

Implicazione d'investimento suggerita

La debolezza ciclica offre un'opportunità strategica di lungo termine: la trasformazione dell'economia cinese e l'apertura dei mercati finanziari rappresentano un'importante opportunità strategica per gli investitori internazionali che detengono attualmente allocazioni molto modeste. È prevista una crescita della ponderazione di titoli azionari e di debito cinesi in questo tipo di portafogli nei prossimi 20 anni e oltre e la debolezza ciclica offre l'opportunità di incrementare l'esposizione a valutazioni convenienti.

Materie prime – una categoria eterogenea

In passato, i prezzi delle materie prime industriali hanno spesso beneficiato dei contesti di fine ciclo. Prevediamo un ulteriore incremento dei tassi dell'inflazione core nei mercati sviluppati. A nostro parere, tuttavia, la performance sarà influenzata principalmente dal rallentamento della crescita e dalla riduzione della domanda di materie prime, soprattutto in Cina, che ne rappresenta la fonte principale. Il carattere consolidato del settore e la disciplina di offerta a livello aziendale dovrebbero tuttavia riuscire a controbilanciare ragionevolmente questa tendenza. Anche il petrolio potrebbe aver raggiunto momentaneamente i massimi. Domanda e offerta resteranno contratte per via del calo pronunciato degli investimenti in risorse di produzione convenzionali e a causa del rallentamento del tasso di crescita della produzione di scisto, ma la debolezza della crescita globale e la distruzione della domanda rappresentano un ostacolo.

La performance dell'oro tende a calare in periodi caratterizzati da un aumento dei tassi di interesse reali. I rendimenti reali delle obbligazioni governative USA indicizzate all'inflazione sono raddoppiati e il rafforzamento del dollaro sembra favorire questa tendenza. Molti di questi fattori sono tuttavia "scontati nel prezzo" e la performance dell'oro tende a migliorare in periodi di rallentamento della crescita USA e di aumento dell'incertezza. I piani cinesi a lungo termine di "de-dollarizzazione" aggiungeranno inoltre un acquirente strutturale di oro sul mercato.

Implicazione d'investimento suggerita

I metalli industriali vanno incontro a ostacoli difficili, ma l'equilibrio tra domanda e offerta è migliore rispetto a quello dei cicli precedenti. L'oro potrebbe rivelarsi un interessante asset difensivo che sorprende al rialzo.

Tassi di interesse e inasprimento delle condizioni monetarie

I mercati del reddito fisso statunitense e dei paesi emergenti hanno cominciato ad adeguarsi alla realtà di aumento dei tassi di interesse e di maggiore offerta causata da una politica fiscale più generosa e dalla determinazione della Federal Reserve di ridurre il proprio bilancio. Questi fattori sono stati sufficienti per controbilanciare la forza gravitazionale degli effetti del prolungato quantitative easing in Giappone e nell'Eurozona.

Ci aspettiamo che le pressioni inflazionistiche cicliche negli Stati Uniti, sempre più evidenti, porteranno la Federal Reserve a continuare sul suo cammino di normalizzazione della politica monetaria, causando probabilmente un picco ciclico dei tassi di interesse USA a breve termine a ca. il 3,0%.

I rendimenti delle obbligazioni governative a cinque anni e oltre sono stati relativamente correlati su base storica, riflettendo un tasso globale a lungo termine, per cui prevediamo un'ulteriore pressione al rialzo nonostante le differenti condizioni economiche sottostanti. La maggioranza dei titoli statunitensi a scadenza più lunga riflette già questo scenario, ma potrebbe rafforzarsi qualora emergessero pressioni inflazionistiche di fine ciclo maggiori rispetto a quelle registrate fino a questo momento.

Implicazione d'investimento suggerita

Restiamo del parere che i mercati sviluppati si trovino in un regime di disinflazione strutturale, un elemento potenzialmente indicativo del fatto che il rafforzamento dei rendimenti obbligazionari a lungo termine rappresenti opportunità di acquisto. Questo vale soprattutto per quei Paesi caratterizzati da prezzi eccessivi sui mercati al consumo e immobiliari come il Regno Unito, il Canada e l'Australia.

Ritmi di adeguamento diversi nei mercati del credito

Anche nell'adeguamento dei prezzi del credito per riflettere l'inasprimento delle condizioni di liquidità si è registrata una divergenza. Mentre gli spread sui crediti corporate statunitensi sono generalmente rimasti molto contratti, riflettendo i solidi fondamentali corporate e la liquidità abbondante negli Stati Uniti, quelli europei e in particolare quelli dei mercati emergenti si sono ampliati. Sospettiamo che con la conclusione del precedente contesto consolidato di "caccia al rendimento" il processo di adeguamento dello spread creditizio sia destinato a protrarsi ulteriormente.

Implicazione d'investimento suggerita

Con ritmi di adeguamento diversi la selettività a livello di asset class, settore e titoli diventa cruciale. Un altro fattore importante da tenere presente è rappresentato dai rischi associati alla concentrazione di investitori in determinate aree, come i leveraged loan statunitensi, in cui l'indebolimento dei covenant costituisce una conferma della scadenza del ciclo creditizio corrente.

Come hanno dimostrato il 2015, il 2016 e i titoli di credito in valuta forte dei mercati emergenti nel 2018, la rivalutazione può essere improvvisa. Anche la divergenza nell'adeguamento a un contesto caratterizzato da una liquidità ridotta e da una crescita indebolita rappresenta un'opportunità per coloro che adottano approcci flessibili di rendimento complessivo e che hanno la possibilità di investire in ampi universi di credito.

I mercati azionari e il rallentamento della crescita

Anche se di solito registrano una solida crescita dei ricavi e degli utili, i mercati azionari hanno progressivamente perso valore nel 2018. Questa è stata inizialmente una conseguenza della riduzione marcata della liquidità a livello internazionale, poi intensificata dai timori legati al deterioramento delle prospettive di crescita. La nostra tesi di base per il 2019 è che gli utili saranno influenzati negativamente dal rallentamento sincronizzato della crescita globale e che questo non sia ancora completamente scontato. La divergenza tra la crescita e le condizioni di liquidità tra gli Stati Uniti e il resto del mondo ha provocato ampie disparità di valutazione, che dovrebbero registrare una correzione a partire dal prossimo anno.

La dissolvenza della leadership del settore tecnologico, la mancanza del supporto di valutazione e la riduzione dei buy-back dovrebbero accentuare questa tendenza. Da un punto di vista strategico, l'Asia si distingue. Le valutazioni scontano già una marcata recessione degli utili (Figura 2) mentre i rendimenti dei dividendi sono positivi e le prospettive di crescita di lungo termine sono tra le più promettenti al mondo.

Figura 2: Significant dispersion in regional equity valuations

Figure 2

Fonte: Bloomberg, 02.11.18.

Maggiore volatilità in vista per le valute

L'emergente flessione ciclica, combinata con le ripercussioni del conflitto commerciale tra USA e Cina, dovrebbe offrire un'opportunità interessante per costruire posizioni a più lungo termine. Il reddito potrebbe rivelarsi un tema importante che comunque non apparirebbe negli indici azionari più comuni, solitamente dominati dai settori più indebitati, come quello dei servizi di pubblica utilità. Le azioni meno comuni che generano reddito con dividendi superiori alla media, sostenuti dalla redditività, sembrano godere di una posizione migliore in un contesto caratterizzato da un inasprimento delle condizioni finanziarie e dall'avversione al rischio degli investitori. Un caso di assonanza storica che non deve necessariamente tradursi in una ripetizione.

Maggiore volatilità in vista per le valute

La debolezza del dollaro USA registrata all'inizio del 2018 si è manifestata nonostante l'intenzione evidente della Federal Reserve di incrementare i tassi e di ridurre, a un certo punto, il suo bilancio. Questo ha evidenziato che la forza economica delle altre aree geografiche sarebbe stata sufficiente per controbilanciare l'impatto dei sostanziali sgravi fiscali statunitensi nel 2018 creando difficoltà per molti. In ogni caso, la divergenza ha trionfato sulla sincronizzazione e il ciclo rialzista a medio termine del dollaro si è ravvivato.

In vista del 2019, il posizionamento degli investitori è fortemente orientato al dollaro che risulta sopravvalutato, limitando un ulteriore rialzo generico. Anche se i fondamentali resteranno molto probabilmente positivi almeno nel primo semestre del 2019, basterebbero segnali di un indebolimento sostanziale della crescita USA o un cambio di rotta nella politica della Federal Reserve per penalizzare il rafforzamento del dollaro.

Implicazione d'investimento suggerita

Prediligiamo ancora le valute dei Paesi creditori come lo yen, che risulta sottovalutato rispetto al dollaro USA (Figura 3), e il franco svizzero per le loro caratteristiche difensive e di diversificazione. Secondo le nostre stime, lo yen rimane la più conveniente tra le valute principali. In linea con la nostra tesi di base riguardante il rallentamento della crescita globale, riteniamo che le valute asiatiche, escluso lo yen, restino vulnerabili.

Figura 3: Lo yen giapponese resta sottovalutato

Figure 3

Fonte: Bloomberg, 31.10.18.

Valute e debito dei mercati emergenti

Anche se il 2018 è stato complessivamente caratterizzato da un contesto correttivo per gli asset dei mercati emergenti con la riduzione della liquidità e il rally del dollaro USA, le valutazioni scontano adesso un quadro di crescita indebolita. In assenza di prospettive di una ripresa della crescita, i rischi resteranno probabilmente in un contesto ribassista. Le ripercussioni dell'inasprimento delle condizioni di liquidità in Cina e altrove saranno avvertite per gran parte del 2019 sotto forma di una riduzione dei prezzi delle materie prime e di un rallentamento della crescita nei Paesi in via di sviluppo. Nonostante la Cina stia adottando delle misure per allentare la politica e sostenere la crescita, tali misure appaiono, a nostro parere, troppo timide per poter ribaltare le tendenze negative di crescita in atto.

Figura 4: Ostacolo della riduzione dell’indebitamento cinese

Figure 4

Fonte: Bloomberg, 31.10.18.

Implicazione d'investimento suggerita

In molti mercati emergenti i premi al rischio hanno raggiunto nel 2018 livelli ragionevoli, se non allettanti in alcuni casi. L'asset class è stata tuttavia storicamente soggetta a episodi di debolezza, per questo valutazioni interessanti a lungo termine non sono sufficienti per un'inversione di tendenza sostenibile. Il posizionamento degli investitori resta un punto debole. A parte alcune eccezioni rilevanti, i fondamentali macroeconomici a livello nazionale, ma in particolar modo a quello aziendale, versano in condizioni migliori di quelle storicamente tipiche. La selettività a livello fondamentale resta cruciale, insieme alla flessibilità di approfittare delle debolezze in valute e obbligazioni.

Decarbonizzazione e sostenibilità

Le ultime notizie sui cambiamenti climatici hanno sottolineato che anche i governi più virtuosi, come quelli di Germania e Francia, non saranno in grado di raggiungere gli obiettivi di riduzione delle emissioni stabiliti nel 2015 e fissati per il 2020. Questa notizia ha in parte offuscato il fatto che una confluenza di sviluppi critici avrebbe portato al "decollo" della decarbonizzazione globale come tema di investimento.

L'innovazione tecnologica e l'andamento deflazionistico dei costi hanno fatto sì che l'energia solare ed eolica siano più convenienti di quella tradizionale. La produzione di veicoli elettrici è sull'orlo di un deciso cambiamento nel biennio 2019-20, evidenziando il fatto che i leader del settore automobilistico stiano "gettando la spugna" per quanto riguarda il futuro del motore a combustione interna.

La sostenibilità sta diventando un fattore sempre più comune nel settore della gestione degli investimenti e sta influenzando le decisioni di allocazione del capitale nel settore privato. Infine, la Cina e il Presidente Xi sono impegnati a diventare leader nel settore delle energie rinnovabili. La politica "Beautiful China" è stata annunciata nell'ottobre del 2017 e le energie rinnovabili e i veicoli elettrici sono stati menzionati come due delle 10 priorità nella politica "Made in China 2025".

Implicazione d'investimento suggerita

Come ha affermato il fisico Robert Muller: "Ciò che non è redditizio, non è sostenibile". La decarbonizzazione sta diventando un tema di crescita importante per gli investimenti e lo sarà probabilmente per i prossimi 20 anni e oltre. Infatti sta già generando opportunità lungo l'intero spettro di investimenti di capitale. Siamo convinti che gli investitori debbano tenere conto degli investimenti sostenibili nel loro approccio strategico.

“Siamo convinti che gli investitori debbano tenere conto degli investimenti sostenibili nel loro approccio strategico.”

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Tutti i diritti riservati. Emesso da Investec Asset Management, emesso nel novembre 2018.