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2020 Investment Views

Outlook 2020: calma all’orizzonte?

11 November 2019 | Author: Philip Saunders, Co-responsabile di Multi-Asset Growth

Riepilogo principale

  • Contesto macroeconomico: Per il 2020, prevediamo un rally “di sollievo” di fine ciclo grazie alla ripresa della produzione industriale e all’attenuazione dei rischi di recessione.
  • Azioni: Con l’attenuarsi dell’incertezza macroeconomica, le tendenze dei mercati azionari potrebbero invertirsi e gli investitori potrebbero tornare a orientarsi verso i titoli ciclici.
  • Strategia di portafoglio azionario: Valutazioni divergenti tra costose azioni statunitensi e azioni asiatiche relativamente convenienti offrono l’opportunità di costruire un’esposizione azionaria strategica verso l’Asia.
  • Reddito fisso: Con la probabile ripresa della crescita globale e le banche centrali intenzionate a mantenere bassi i tassi di interesse a breve termine, le curve dei rendimenti dovrebbero tornare a salire.
  • Investimenti alternativi: L’anno prossimo l’oro potrebbe rappresentare un prezioso strumento di diversificazione, poiché è probabile che le obbligazioni presentino scarse caratteristiche difensive.
  • Mercati emergenti: Nonostante le ultime notizie, la maggior parte dei mercati emergenti continuerà a consolidare i guadagni legati alla stabilità macroeconomica ottenuti negli ultimi anni.
  • Valute: Il dollaro USA potrebbe subire una correzione rispetto alla posizione di forza che ha occupato per diversi anni, alleviando la pressione sulle valute dei mercati emergenti.

 

Philip Saunders

 

Ci aspettiamo benefici da un rally di fine ciclo stimolato dal rimbalzo della produzione industriale. Ci attendiamo che gli investitori tornino a concentrarsi sui titoli ciclici e che le curve dei rendimenti si accentuino.

Normalità rinviata

La normalità non è ancora stata raggiunta. Dopo undici anni di ripresa, la Federal Reserve USA (Fed) non è ancora riuscita a “normalizzare” la politica monetaria. Per sostenere un’economia statunitense debole, ha accantonato i tentativi di aumento dei tassi di interesse fino ai livelli neutrali stimati, e di riduzione di un bilancio gonfiato dal quantitative easing. Nel frattempo, i tassi di interesse europei e giapponesi rimangono negativi. Nel complesso, circa il 25% dei titoli di Stato e dei titoli di debito corporate di tutto il mondo offre rendimenti nominali inferiori allo zero.

Nonostante il ciclo di crescita di 11 anni, le condizioni dei mercati finanziari restano anomale

UK Bank Rate

Fonte: Investec Asset Management, Bank of England, Bloomberg, novembre 2019.
Nota: UK Bank Rate, Minimum Lending Rate (tasso minimo di sconto), Repo Rate e Official Bank Rate (tasso ufficiale di sconto) sono tassi di interesse.

Le banche centrali sono comprensibilmente preoccupate per le prospettive economiche globali. Dopo aver resistito nel 2018, nel 2019 l’economia statunitense ha ceduto al rallentamento della crescita, portando a un drastico appiattimento delle curve dei rendimenti e all’acuirsi dei timori di recessione.

Tuttavia, i consumatori a livello globale rimangono resilienti, compensando la debolezza del settore manifatturiero. Questo dovrebbe stimolare una ripresa della produzione industriale man mano che il ciclo globale delle scorte ritornerà in territorio positivo, attenuando i rischi di recessione. In parte, la solidità dei consumi riflette una reazione ritardata all’allentamento (sempre più sincronizzato) delle condizioni monetarie e fiscali introdotto per contrastare la debolezza economica, il cui effetto di sostegno dovrebbe crescere costantemente nel corso del 2020.

È interessante notare che le economie in via di sviluppo, a differenza di episodi analoghi verificatisi in passato, non hanno seguito il normale modello di aumento dei tassi in risposta al rallentamento della crescita e dei tagli dei tassi di interesse nei Paesi sviluppati. In generale, sono stati in grado di ridurre i tassi di interesse e di attuare politiche a favore della crescita.

Riduzione dei rischi di coda

Come conseguenza positiva, il contesto macroeconomico “offuscato” ha contribuito a ridurre le possibilità di incorrere nei rischi di coda che hanno dominato le prime pagine dei giornali per mesi, compreso l’eventuale esito negativo della controversia commerciale fra USA e Cina e la possibile “hard Brexit”.

L’indebolimento dell’economia statunitense, unitamente alle prossime elezioni presidenziali, sta rapidamente erodendo la posizione negoziale di Donald Trump nei confronti della Cina, rendendo sempre più auspicabile una tregua commerciale. Di contro, la Cina accoglierà con favore una tregua dalla debolezza economica provocata dai dazi, mentre continua la transizione verso un modello incentrato sulla crescita interna. Anche Pechino ha bisogno di tempo per affrontare le passività estere del settore bancario cinese, notevolmente sottovalutate. Analogamente, la debole crescita nel Regno Unito e in Europa sta spingendo entrambe le parti verso una risoluzione della Brexit, riducendo il rischio di un’uscita “no deal” del Regno Unito dall’Unione europea.

Secondo quanto affermato dall’ex Segretario alla Difesa americano Donald Rumsfeld, potrebbero emergere altri rischi di coda quali “incognite sconosciute” (unknown unknowns). Tuttavia, attualmente, i protagonisti delle tensioni che hanno caratterizzato il 2019 sono fortemente incentivati a comportarsi meglio.

Preoccupazioni commerciali e di recessione si ridurranno

Fonte: Investec Asset Management, NFIB Bloomberg, settembre 2019.

Corsa per la Casa Bianca

Un’“incognita conosciuta”, del 2020 è rappresentata dalla corsa presidenziale negli Stati Uniti, che l’anno prossimo potrebbe portare a un’incertezza politica interna agli USA superiore al solito. Allo stato attuale, una corsa Trump vs. Warren sembra l’abbinamento più probabile. Una vittoria del candidato democratico inaugurerebbe un significativo spostamento dal repubblicanesimo trumpiano, favorevole alle imprese, verso una posizione re-distribuzionista, rispettosa dell’ambiente e avversa alle grandi imprese.

Probabilità di vittoria alle presidenziali 2020

Fonte: Investec Asset Management, Predictit, 30 ottobre 2019.

Controversia USA-Cina: accelerare la transizione della Cina

Sebbene la crescita della Cina abbia subito un rallentamento, si trova ora a un livello più sostenibile e la produttività del capitale continua a migliorare.

Semmai, il tentativo dell’amministrazione Trump di controllare l’ascesa della Cina e ristabilire il rapporto tra le due maggiori economie mondiali sta avendo l’effetto opposto. La pressione degli Stati Uniti sta facendo il gioco dei riformatori di Pechino, che accelerano i piani per aprire i mercati dei capitali cinesi e introdurre strumenti più forti di protezione della proprietà intellettuale, fra le altre iniziative.

Sul principale terreno di battaglia, quello della tecnologia, le mosse degli Stati Uniti a scapito della Cina contribuiscono a una maggiore autosufficienza tecnologica da parte di quest’ultima. La Cina è già meno ‘emulatrice’ ” di quanto non si siano resi conto i negoziatori commerciali statunitensi, e il Paese è leader mondiale in un numero crescente di settori high tech. Nel frattempo, l’integrazione digitale dell’ignota economia rurale cinese sta procedendo a ritmo sostenuto, aumentando i redditi e il potere d’acquisto dei circa 560 milioni di abitanti delle campagne del Paese.

La crescita dei consumi supera ora in maniera costante la crescita degli investimenti

Fonte: CEIC, Morgan Stanley Research, Investec Asset Management a ottobre 2019.

Un riavvio “green” per l’Europa?

La debole domanda cinese ha colpito duramente il settore delle esportazioni europee, ma nel 2020 il quadro di crescita per l’UE dovrebbe migliorare in termini assoluti e relativi, seppur partendo da livelli bassi.

Una tardiva presa di coscienza dei rischi e dei limiti di un eccessivo ricorso alla politica monetaria per sostenere la crescita, unitamente a un cambio della guardia alla Commissione europea (entrante: Ursula von der Leyen) e presso la Banca Centrale Europea (Christine Lagarde) e alla crescente accettazione dell’inesorabilità della Brexit, si tradurrà probabilmente in un allentamento dei vincoli fiscali e nell’adozione di una politica industriale paneuropea incentrata sull’accelerazione della transizione energetica della regione verso le energie rinnovabili. Questo dovrebbe stimolare l’economia europea, almeno temporaneamente.

In un orizzonte di lungo periodo, un debito elevato e un andamento demografico sfavorevole rimangono grandi sfide per l’UE. L’insegnamento tratto dal “decennio perduto” (e anche di più) del Giappone è la necessità di un piano generale per mitigare queste difficoltà, coordinare la politica monetaria e fiscale e affrontare le debolezze strutturali.

Una politica industriale “green” e la fine dell'austerità

Fonte: Commissione europea, Investec Asset Management, ottobre 2019.

Mercati obbligazionari: curve dei rendimenti in crescita

Con la probabile crescita globale e le banche centrali intenzionate a mantenere bassi i tassi di interesse a breve termine, le curve dei rendimenti sembrano destinate ad accentuarsi ancora una volta.

Il dietrofront della politica della Fed nel 2019 dimostra che i regimi basati su un obiettivo di inflazione, principio guida della politica delle banche centrali fin dagli anni ’80, di fatto non esistono più: la stabilità del sistema finanziario e la crescita stanno diventando gli obiettivi di politica dominanti.

Questo significa che le economie saranno autorizzate a “surriscaldarsi”, creando le potenziali premesse per l’ultima fase di questo ciclo prolungato. In tal caso, le aspettative inflazionistiche prezzate nelle valutazioni del reddito fisso appaiono troppo basse. Anche l’emissione di titoli di Stato è in aumento, il che potrebbe esercitare un’ulteriore pressione al rialzo sui tassi di interesse reali.

La curva dei rendimenti ha il potenziale per diventare bruscamente più ripida

Fonte: Investec Asset Management, ottobre 2019.

Valuta: indebolimento del dollaro USA

Con il vantaggio relativo degli Stati Uniti in termini di tassi di crescita, tassi d’interesse e margini societari destinati a diminuire nel 2020, unitamente alla prospettiva di una campagna elettorale presidenziale polarizzata, il dollaro USA potrebbe subire una correzione rispetto alla posizione di forza che ha occupato per diversi anni.

Il fatto che nel 2019 il biglietto verde non sia riuscito a salire sensibilmente rispetto alle altre valute, sebbene la crescita degli Stati Uniti sia stata superiore a quella del resto del mondo e i tassi statunitensi siano aumentati in termini relativi, suggerisce che la fase rialzista del dollaro USA ha fatto il suo corso, almeno per ora. Questo dovrebbe allentare la pressione sulle valute dei mercati emergenti.

I differenziali di crescita si ridurranno nel 2020

Fonte: Federal Reserve, Investec Asset Management a ottobre 2019.

Non tutti i crediti sono stati creati allo stesso modo

Dopo un anno positivo, il credito dovrebbe registrare prestazioni ragionevoli, anche se inferiori, in un contesto caratterizzato da bassi rendimenti. Fondamentalmente, le società rimangono in buone condizioni. Se l’economia globale reggerà, come riteniamo, i tassi di insolvenza dovrebbero rimanere bassi e, di conseguenza, la qualità del credito dovrebbe avere un sostegno solido.

Nel 2019, i titoli di “qualità” hanno sovraperformato quelli “value” sui mercati del credito, riflettendo la prudenza degli investitori. Con l’aumento della necessità di rendimento, gli investitori potrebbero sentirsi di nuovo propensi a rivolgersi a quest’ultima area, in particolare se i rischi macroeconomici di coda sono chiaramente moderati. Tuttavia, gli spread creditizi sono già generalmente contratti, soprattutto in Europa, dove la BCE utilizza i mercati del credito non per perseguire rendimenti sull’investimento ma come strumento di politica monetaria, e dove il ciclo è maturo, rendendo la performance di questi titoli estremamente dipendente da una continua stabilità economica. Pertanto, a medio termine, la selezione dei titoli di tipo bottom-up rimarrà di fondamentale importanza.

La selettività rimane fondamentale in un contesto di ciclo avanzato
Valutazioni del credito su un periodo di 15 anni

Fonte: Investec Asset Management, ottobre 2019.

Sollievo dei mercati emergenti

Nonostante le notizie negative provenienti da Argentina e Turchia, la maggior parte dei mercati emergenti continuerà a consolidare i guadagni ottenuti in termini di stabilità macroeconomica negli ultimi anni. Nel complesso, i saldi delle partite correnti continueranno a registrare un avanzo, mentre l’inflazione in diversi importanti mercati emergenti, tra cui Brasile, Russia e India, si consoliderà a livelli ridotti mai registrati prima.

La crescita è stata deludente, ma si tratta di un fenomeno globale. Un moderato indebolimento del dollaro USA allenterà ulteriormente le condizioni finanziarie nei mercati emergenti, il che dovrebbe garantire ai ME una crescita per il 2020 superiore a quella del 2019. A sua volta, questo potrebbe far sì che nel 2020 un debito in valuta locale trascurato e con prestazioni inferiori possa sovraperformare i mercati del credito, invertendo la tendenza degli ultimi anni. Tra i Paesi da monitorare ci sono il Brasile, la Russia, l’Indonesia, l’Egitto e l’Ucraina, che si rafforzeranno sempre di più nell’attuazione di audaci programmi di riforma economica. Provati dagli ultimi due anni, i mercati emergenti più deboli quali la Turchia, il Sudafrica e l’Argentina dovrebbero perlomeno migliorare, offrendo opportunità tattiche per gli investitori.

La maggior parte delle economie dei ME ha evitato l'inasprimento anticiclico forzato

Fonte: Investec Asset Management, ottobre 2019.

Azioni: rotazione da obbligazioni ad azioni, da Stati Uniti a ex-US, da titoli difensivi a ciclici

Nei mercati azionari, i rendimenti degli indici nel 2019 hanno celato la performance ampiamente divergente all’interno dell’asset class, trainata dall’abbandono dei titoli ciclici a favore di quelli difensivi e di crescita selezionati.

Questo spostamento è stato alimentato dai timori legati alla crescita. Tuttavia, con l’incertezza macroeconomica destinata a ridursi nell’anno a venire, abbiamo potuto assistere ad alcune forti inversioni di tendenza rispetto ai trend che hanno caratterizzato i mercati azionari a partire dal 2017. A tutt’oggi, la dinamica degli utili dei titoli ciclici rimane debole, ma i mercati potrebbero muoversi in anticipo rispetto ad ogni effettivo miglioramento.

Il 2020 potrebbe anche essere l’anno in cui vacillerà il dominio azionario statunitense, che persiste dalla crisi finanziaria del 2008, soprattutto a causa della migliore crescita degli utili per azione degli USA, che a sua volta è stata favorita dalla forza economica relativa degli Stati Uniti e da margini più sani.

Solitamente non prediletti dagli investitori, i mercati azionari al di fuori degli Stati Uniti offrono premi al rischio che appaiono interessanti sia in termini assoluti che relativi. Le potenziali sorprese macroeconomiche positive nella prima metà del 2020 sembrano più forti in Europa, dove il livello di partenza contenuto potrebbe avere un effetto incrementale; qualsiasi miglioramento dei dati deboli proietterebbe un’immagine più positiva dell’Europa. Nel frattempo, le azioni giapponesi continuano a beneficiare di una tendenza strutturale al miglioramento qualitativo e della fine della riduzione dell’indebitamento.

La rotazione verso titoli difensivi inverte le marcia

Fonte: Investec Asset Management, settembre 2019.

Costruire un’esposizione strategica all’Asia

Riteniamo che l’attrattiva complessiva dei titoli azionari europei sia in gran parte tattica, sebbene vi siano singoli titoli interessanti. In una prospettiva a più lungo termine, abbiamo sfruttato la debolezza dei mercati azionari nel 2018 e nel 2019 per costruire un’esposizione azionaria strategica all’Asia, in particolare alla Cina. La differenza di valutazione tra azioni asiatiche (relativamente convenienti) e azioni statunitensi (estremamente costose) è a un livello che, storicamente, è stato associato a lunghi periodi di sovraperformance per i titoli valutati in modo più moderato.

I mercati azionari asiatici rappresentano un’opportunità prodigiosa e in crescita, predisponendo un ottimo terreno di caccia per gli investitori attivi. Il migliore tasso di crescita dell’Asia non è, di per sé, un motivo sufficiente per prediligere allocazioni verso est. Tuttavia, in un mondo a crescita lenta, il trend strutturale dell'aumento del potere d’acquisto dei consumatori asiatici è destinato a rimanere uno dei temi d’investimento dominanti della nostra epoca.

Valutazioni azionarie asiatiche - economiche rispetto alla storia e al resto del mondo

Fonte: Bloomberg, 30 settembre 2019.

Rischi per il nostro scenario di base

Il rischio principale per il nostro scenario di base è una recessione statunitense, e quindi globale. Questa situazione potrebbe verificarsi a causa di uno shock, o per effetto della debolezza dell’attività manifatturiera che ha già contagiato il più importante settore dei consumi negli Stati Uniti e in altre economie chiave. Potrebbe anche essere che l’allentamento della politica monetaria sia arrivato troppo tardi per annullare l’inasprimento precoce in Cina e negli Stati Uniti. Tra gli altri rischi vi sono l’interruzione delle trattative commerciali fra Stati Uniti e Cina (di nuovo) e un’escalation del conflitto commerciale di Washington con l’Europa. Questo causerebbe probabilmente un’altra ondata di incertezza e aggraverebbe la recessione dell’attività manifatturiera.

L'occupazione deve continuare a fornire sostegno

Fonte: U.S. Bureau of Labor Statistics, NBER, ottobre 2019.

Oro: una difesa luccicante?

Con la probabilità che le obbligazioni presentino scarse caratteristiche difensive, e che possano perfino aggravare le perdite nelle asset class rischiose invece di controbilanciarle, gli investitori devono cercare altri modi per diversificare i portafogli. L’oro è un solido candidato per svolgere questo ruolo. Il metallo giallo, che nel 2019 ha raggiunto un livello massimo degli ultimi sei anni, ha chiaramente beneficiato di una maggiore incertezza, di un posizionamento negativo degli investitori e di un’inversione di tendenza rispetto all’aumento dei tassi di interesse.

A sostegno della domanda di oro, le banche centrali di molti Paesi stanno mostrando un rinnovato interesse ad accumulare riserve aurifere anziché Treasury USA. L’ampia tendenza alla “de-dollarizzazione” è stata alimentata dalla decisione degli Stati Uniti di abbandonare l’approccio collaborativo per adeguarsi all’ascesa della Cina e dall’intenzione di utilizzare il biglietto verde in senso offensivo.

I titoli del comparto aurifero potrebbero rivelarsi un interessante complemento all’esposizione fisica all’oro nei portafogli degli investitori. Dopo anni di ristrutturazioni e miglioramenti di bilancio, esistono diversi produttori di oro che godono di solide condizioni finanziarie e che si trovano nella posizione ideale per generare rendimenti sostenibili a prezzi ben al di sotto dei livelli attuali.

L'oro batte le obbligazioni in capacità difensiva

Fonte: Investec Asset Management, ottobre 2019.

 

Gli investimenti comportano un rischio di perdita di capitale.

 


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Questo contenuto è a solo scopo informativo e non deve essere interpretato come un'offerta, o sollecitazione di un'offerta, per acquistare o vendere titoli. Tutte le opinioni espresse in merito ai mercati, ai titoli o alle società riflettono le opinioni personali del singolo gestore del fondo (o del team) nominato. Tutte le opinioni ivi riportate sono da ritenersi oneste, ma non costituiscono alcuna garanzia. Investec Asset Management, nel normale svolgimento della sua attività di gestore internazionale degli investimenti, può già detenere o intende acquistare o vendere le azioni menzionate per conto dei suoi clienti. Le informazioni o i pareri forniti non devono essere considerati come consigli specifici in merito a qualsiasi decisione di investimento. Questo contenuto può contenere dichiarazioni su eventi futuri attesi o previsti e risultati finanziari che sono di natura previsionale e, di conseguenza, sono soggetti a determinati rischi e incertezze, quali le condizioni economiche, di mercato e commerciali generali, nuove leggi e atti normativi, fattori e condizioni economiche generali e concorrenziali e il verificarsi di eventi imprevisti. I risultati effettivi possono differire materialmente da quelli dichiarati nel presente documento.
Tutti i diritti riservati. Pubblicato da Investec Asset Management, novembre 2019.

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