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Riportiamo di seguito le opinioni di Philip Saunders, Co-Head del team Multi-Asset di Investec Asset Management, al 19 Febbraio 2018

 

Pur nella consapevolezza che ci troviamo in uno stadio avanzato dell’attuale fase rialzista – perlomeno nei mercati sviluppati – riteniamo che la recente debolezza offra l’opportunità di ripristinare l’esposizione azionaria ai livelli preferiti. Il ciclo attuale ha vissuto qualche “attacco di panico”, con correzioni brusche ma transitorie accompagnate da forti impennate della volatilità, che partiva però da livelli contenuti. Quest’ultima correzione sembrerebbe riconducibile alla stessa dinamica, come testimoniato dal mancato contagio delle altre asset class, dall’assenza di una rotazione settoriale nei mercati azionari, dalla solidità del ciclo economico sottostante, dalla dinamica degli utili e dalle condizioni finanziarie favorevoli, evidenziate dalla rinnovata debolezza del dollaro USA. Quella che rischiava di diventare una situazione di panico, non dissimile da quella che si creò nel 1987, è stata almeno per il momento arrestata.

 

Il brusco aumento delle pressioni inflazionistiche farà premere l’acceleratore sull’irrigidimento delle condizioni monetarie?

Sebbene sia da mettere in conto un po’ di pressione ciclica sui tassi d’inflazione, specie negli Stati Uniti dove la ripresa è matura, la disoccupazione è bassa e la politica di bilancio è in procinto di essere allentata, tendiamo a non condividere i timori relativi a un cambio di paradigma, ma riconosciamo che tale pressione potrebbero riaffermarsi. Per il momento, tuttavia, i mercati obbligazionari hanno reagito in misura eccessiva e si trovano in una situazione di forte iper-venduto, di conseguenza le probabilità di una “stretta dell’orso” nel breve termine sono elevate.

 

Posizioni nette LONG/SHORT sui futures in Treasury USA a 10 anni vs. quotazioni dei futures

Fonte: Longview Economics, Macrobond

 

In un’ottica più strategica, va detto che le condizioni finanziare si stanno inasprendo in tutto il mondo: la Banca del Giappone e la BCE dovrebbero finalmente abbandonare le misure di allentamento quantitativo e le condizioni monetarie ultra-espansive ad esse associate. Le forze che sostengono i prezzi degli asset finanziari andranno gradualmente ad affievolirsi.

 

Acquisti delle Banche Centrali vs Rendimenti indici azionari

* Rendimenti indici azionari

Fonte: Investec Asset Management, Central Banks & IMF, MSCI & Barclays Index data, dicembre 2017.

 

Bisogna mettere in conto un aumento della volatilità

La volatilità dovrebbe continuare ad attenuarsi rispetto ai recenti massimi, ma tende comunque ad aumentare nelle fasi conclusive del ciclo. Di fatto, molti dei fattori che hanno fatto diminuire la volatilità nel ciclo attuale stanno venendo meno, e la recente impennata della volatilità azionaria potrebbe segnare un importante punto d’inversione in questo senso.

 

La volatilità tende ad aumentare in questo stadio del ciclo

Fonte: Investec Asset Management, Bloomberg

 

Perché il dollaro si sta indebolendo?

La debolezza del dollaro ha colto di sorpresa molti operatori, i quali avevano ipotizzato che l’accelerazione della crescita negli Stati Uniti si sarebbe accompagnata a un ampliamento dei differenziali dei tassi d’interesse a favore del biglietto verde. L’aspettativa che il dollaro avrebbe mostrato un andamento difensivo in un contesto di avversione al rischio si è rivelata infondata. La divisa ha registrato una modesta ripresa per poi perdere quota. Riteniamo che il punto chiave d’inversione si sia verificato a inizio 2016 e che il dollaro rimanga in una fase ribassista di medio termine non ancora giunta al termine. Ciò ha più a che fare con la ripresa negli altri Paesi, con il posizionamento di lungo termine degli investitori e, più recentemente, con il lassismo fiscale, che non con i semplicistici differenziali di tasso.

Tra le principali divise continuiamo a preferire lo yen, che resta sottovalutato e tende a possedere affidabili qualità difensive.

 

Lo yen costa poco e l’economia giapponese sta attraversando una fase di boom.

Fonte: Investec Asset Management, Bloomberg. BEER = Terms of trade (relative prices of exports to imports); FEER = Fundamental effective exchange rates (current account based measure); PPP = Purchasing power parity (standardised goods prices based measure)

 

Su quali regioni dovrebbero orientarsi gli investitori?

Benché a nostro parere sia i mercati azionari giapponesi che quelli europei offrano valutazioni interessanti e margini di rialzo residuo degli utili, l’apprezzamento delle rispettive valute pone qualche problema. I mercati emergenti, e l’Asia in particolare, dovrebbero risentire in misura inferiore della debolezza del dollaro, e le loro riprese si trovano in una fase meno avanzata. Dopo un lungo periodo caratterizzato da una domanda anemica, la leva operativa è alta e a nostro avviso non ancora adeguatamente riflessa nelle valutazioni.

 

Asia Giappone escluso: i flussi di cassa delle aziende sono migliorati (Margini operativi (FCF/fatturato) per settore dell’indice MSCI Asia

Fonte: FactSet, CLSA, 30 giugno 2017.

 

Un dollaro più debole potrebbe risultare positivo, imprimendo slancio ai prezzi delle materie prime. In un’ottica bottom-up, la Cina, e in particolare la “vecchia Cina”, continua a offrire alcune delle migliori opportunità value in tutto il mondo emergente.

 

Il tasso di espansione del debito cinese sta rallentando a fronte del miglioramento della produttività del capitale presso le imprese a controllo statale.

Fonte: PBOC, NBS, J.P. Morgan

Anche il debito emergente in valuta locale dovrebbe trarre vantaggio da un indebolimento del dollaro, benché le valutazioni siano divenute meno interessanti in termini assoluti.

 

Quali settori preferire?

In termini generali, riteniamo di trovarci ancora in un contesto di mercato caratterizzato da uno slancio positivo e da una ripresa ciclica. Questo ci induce a confermare la nostra predilezione per i settori più ciclici, come le azioni (e le regioni) estrattive e la finanza, ammesso che le dinamiche degli utili rimangano propizie.

 

I mercati creditizi

I settori dell’high yield e delle emissioni societarie emergenti hanno mostrato una buona tenuta durante la recente correzione dei mercati obbligazionari e azionari, a indicazione che le condizioni finanziarie restano favorevoli e che la solidità della crescita sottostante mantiene sotto controllo il rischio d’insolvenza. Tuttavia, i differenziali creditizi sono ormai esigui e il potenziale di rialzo è limitato. Storicamente, gli spread creditizi sono stati i “canarini nella miniera” (il campanello d’allarme), data la loro tendenza ad ampliarsi con un anticipo di 6-36 mesi rispetto ai picchi azionari.

 

Quali decisioni ha preso il team Multi-Asset per le sue strategie?

I temi che accomunano le nostre strategie con i profili di rischio più elevati sono la rimozione delle coperture azionarie e l’incremento dell’esposizione azionaria diretta. Nello specifico, sono state potenziate le allocazioni nei mercati azionari asiatici ed emergenti. La duration è stata allungata in chiave tattica in tutte queste strategie al fine di beneficiare della situazione di ipervenduto nei mercati obbligazionari. Più in generale, con riferimento a tutte le strategie multi-asset, all’interno delle porzioni azionarie dei portafogli la natura generalizzata della correzione azionaria ha offerto l’opportunità di incrementare l’esposizione ad alcuni titoli con caratteristiche o catalizzatori idiosincratici interessanti. Le allocazioni al dollaro sono state ridotte. Nelle strategie più difensive, abbiamo deciso di impiegare approcci più condizionali mediante opzioni call, al fine di ripristinare l’esposizione senza smettere di proteggerci dai ribassi.

Nonostante le opportunità tattiche che si sono presentate, a livello strategico riteniamo sia importante riconoscere che l’attuale ciclo di mercato è in una fase sempre più avanzata e che le esposizioni agli asset di crescita vanno adeguatamente calibrate.

 

I giudizi espressi appartengono all’autore al momento della stampa. Essi non riflettono necessariamente le opinioni degli altri team d’investimento di Investec Asset Management.

 


 

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Tutti gli investimenti comportano il rischio di perdita del capitale.

Questo materiale ha finalità unicamente informative e non deve essere interpretato quale offerta, o sollecitazione di offerta, ad acquistare o vendere titoli. Tutti i pareri espressi su mercati, titoli o società rispecchiano il punto di vista personale del soggetto indicato. Per quanto oneste, le opinioni non sono garanzie e non sono affidabili. Nel normale svolgimento delle proprie attività in qualità di gestore patrimoniale internazionale, Investec Asset Management potrebbe già detenere oppure avere intenzione di acquistare o vendere, per conto dei propri clienti, le azioni menzionate. Le informazioni o le opinioni fornite non devono essere interpretate quali consigli specifici sui meriti di una qualunque decisione di investimento. I presenti contenuti possono includere affermazioni relative a eventi e risultati finanziari futuri, attesi o anticipati, di natura previsionale che sono, di conseguenza, soggetti a determinati rischi e incertezze, quali il quadro economico generale, le condizioni dei mercati e delle imprese, nuove leggi e nuove azioni normative, fattori e condizioni economici generali e concorrenziali ed eventi imprevisti. I risultati effettivi potrebbero discostarsi notevolmente da quelli illustrati nel presente.

Tutti i diritti riservati. Pubblicato da Investec Asset Management, Febbraio 2018.

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